全球交通运输业：全球机场标杆管理

重点全球交通全球机场标杆我们对欧洲、墨西哥和亚太地区的机场进行基准测试：我们的分析表明，在众多指标下，墨西哥机场可能是一流的运输工具行业动态欧洲交通中性的不变股票研究2021 年 6 月 18 日投资，并且鉴于 OMAB 和 GAP 对国内旅行和低成本航空公司 (LCC) 扩张的高度敞口，我们确认了我们关于 OMAB 和 GAP 的 OW 论点。在欧洲，虽然苏黎世机场 (OW) 和 AENA (EW) 筛选良好，但我们的 UW 对 AdP 和法兰克福机场的建议在这一分析中得到重申，关键指标落后于全球同行。欧洲机场在很大程度上落后于全球同行。欧洲机场在某些指标上似乎落后于全球同行，但从积极的方面来看，它提供了潜在的可持续成本节约和利润率扩张，这在全球其他地方是很难找到的。有限的国内市场和更成熟的经济体意味着增长状况远低于全球同行。年初至今的复苏是全球最慢的，根据最新的指导范围，预计到 2021 年，2019 年的销量将达到 35% 左右。在航空公司方面，与全球其他机场相比，欧洲机场似乎最依赖于一家航空公司，而与全球其他机场相比，对增长最强劲的低成本航空公司的敞口也较低。在欧洲，AENA 是主要的例外，既有平衡的承运人暴露，也有对 LCC 的高暴露。欧洲机场的资本支出状况不断上升，而 FCF 转换和收益率最弱，这在 AdP 和法兰克福机场服务公司尤为明显。由于 FCF 的产生和一些资本重组以降低杠杆率，预计亚太地区和墨西哥机场将恢复杠杆头寸，以便 AdP 和法兰克福机场到 2023 年成为全球财务杠杆率最高的机场，而无需注资。 2023 年估计，欧洲 EV/EBITDA与历史平均水平一致，但其股息支付和收益率落后于全球同行。墨西哥机场显然是全球范围内的绝佳机会。我们认为，与欧洲和亚洲同行相比，相对于欧洲和亚洲同行的更高增长率、高利润率、更低的债务、高股息收益率和有吸引力的估值为墨西哥机场提供了强有力的理由。此外，我们认为这些优势是可持续的：1) 尽管近期交通量增长迅速，但与区域同行和发达市场相比，墨西哥的国内航空旅行渗透率仍然非常低； 2）低成本航空公司继续专注于转换地面旅客，这是迄今为止最受欢迎的旅行方式； 3) 墨西哥的休闲目的地仍然受到外国人的追捧，该国位列全球前 10 名目的地，以及 4) 居住在美国的大约 4000 万墨西哥人是探亲访友的有力支持来源 (VFR)市场。拉丁美洲交通中性的不变欧洲运输 Rishika Savjani, CFA+44 (0)20 3134 6488威利·鲁普里希特+44 (0)20 3555 9714拉丁美洲交通 Pablo Monsivais+ 1 212 526 1094本杰明 M. Theurer+52 55 5241 3322曼努埃尔·帕拉，CFA+52 55 5241 3329Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从第 28 页开始的分析师认证和重要披露。受限 - 内部 巴克莱 |全球交通2021 年 6 月 18 日2六个图表中的故事图1墨西哥机场从历史上最强劲的旅客增长中受益，欧洲机场增长最慢。历史客流量增长，2015-19 CAGR10%8%6%4%2%图2年初至今的交通恢复在很大程度上仍然是国内敞口的函数，大多数市场都存在旅行限制。国内暴露（%座位）年初至今的流量（与 2019 年相比）80%70%60%50%40%30%20%10%0%欧洲联盟平均亚太地区平均墨西哥平均0%欧盟平均亚太地区平均墨西哥平均资料来源：公司报告、巴克莱研究 资料来源：公司报告、Diio、巴克莱研究图 3墨西哥和欧洲机场的国际风险较高，但零售业落后。图 4得益于可持续的成本节约，欧洲机场到 2023 年将恢复到利润前水平......40%30%20%10%2019年收入曝光80%60%40%20%EBITDA 利润率0%EV平均值亚太地区平均墨西哥平均0%欧盟平均亚太地区平均墨西哥平均水平资料来源：公司报告、巴克莱研究 资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究图 5......但墨西哥资产的杠杆水平似乎得到了更好的管理，因为欧洲机场需要去杠杆化。净债务/EBITDA5.0 倍4.0 倍图 6与全球同行相比，我们认为墨西哥机场的估值具有吸引力，而欧盟贸易几乎与历史相符。2023E EV/EBITDA 溢价/（折让）对历史远期倍数15%9%3.0 倍2.0 倍1.0 倍10%5%5%0%-5%-10%-15%-20%-17%0.0x欧盟平均亚太地区平均墨西哥平均欧盟平均亚太地区平均墨西哥平均资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究 资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究9%5%5%71%65%56%16% 15%22%35%零售风险22%20%国际曝光20%16%5%2019202357%69%47%201920234.1 倍2.7 倍1.6x 1.7x0.6x 0.4x 巴克莱 |全球交通2021 年 6 月 18 日3投资总结：欧洲机场虽然苏黎世机场 (OW) 和 AENA (EW) 筛选良好，但我们的 UW 对 AdP 和法兰克福机场的建议在此分析中得到重申，关键指标落后于全球同行。乘客增长和航空公司前景：欧洲机场历来在全球范围内增长最慢，并且正在经历今年迄今为止最慢的复苏。这受到欧洲国内市场最小的事实的影响，欧盟内部旅行受到限制。在国内市场占超过 50% 乘客的地方，例如在墨西哥，年初至今的复苏是 2019 年水平的 60% 以上。此外，欧洲机场对单一航空公司的依赖程度更高，其他全球同行的前五名运营商的份额分布更均匀。 AENA 是主要的例外，它具有较高的国内风险敞口、均衡的航空公司组合和较高的低成本航空公司风险敞口。值得注意的是，欧洲（以及美国）是航空公司在大流行中获得援助的主要地区，亚太地区和墨西哥的支持较少，大型航空公司（如维珍澳大利亚航空和墨西哥航空公司）进入管理阶段。全球监管的不确定性：Covid-19 导致全球范围内暂停、扩展和新的监管，但很明显，缺乏先例和有限的可见性需要在所有地区采取灵活的方法。我们认为在允许商业协议的地方（例如苏黎世机场和悉尼）有更多活力的空间。全球零售业的共性：亚太地区机场在零售收入中所占比例最高，这通常具有更高的利润率和高价值。基于 MAG 的模型是全球主要的合同结构，很明显，由于大流行，跨地区提供了豁免和减免。虽然某些市场的救济水平存在争议，但全球一些机场正在提供并同意到 2022 年 3 月与乘客水平相关的救济。也就是说，目前没有任何地区的合同长期变化的证据。财务和估值重申了我们对 AdP 和法兰克福机场服务贸易公司的 UW：与全球同行相比，欧洲机场的利润率较低，但重要的是，由于持续的成本节约，我们确实看到了利润率扩张的潜力，这在对亚太地区和墨西哥同行的普遍预期中并不明显。然而，欧洲机场的资本支出不断上升，而 FCF 转换和收益率最弱，这在 ADP 和法兰克福机场服务公司尤为明显。由于 FCF 的产生和一些资本重组，亚太地区和墨西哥机场预计将恢复杠杆头寸，悉尼和奥克兰是全球唯一在这场危机期间筹集股本的机场；虽然这阻碍了每股收益的复苏，但它有助于降低杠杆率，因此到 2023 年 AdP 和法兰克福机场将成为全球财务杠杆率最高的机场，而无需注资。 根据 2023 年的估计，欧洲 EV/EBITDA 与历史平均水平一致，但股息支付和收益率落后于全球同行。图 7得益于可持续的成本节约措施，欧洲机场 EBITDA 利润率恢复到危机前水平。EBITDA 利润率80%70%60%50%40%30%20%10%0%安纳苏黎世广告公司法兰克福机场欧盟平均亚太地区墨西哥图 8但是由于 Covid-19，杠杆水平显着增加。净债务/EBITDA7.0x6.0x5.0 倍4.0 倍3.0 倍2.0 倍1.0 倍0.0X法兰克福机场服务公司AENA 苏黎世 欧盟 亚太地区 墨西哥 平均平均平均平均平均资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究 资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究2019202364%56%69%57%47%34%35%6.4 倍201920235.7 倍4.1 倍1.7x 2.4x1.7 倍0.4 倍 巴克莱 |全球交通2021 年 6 月 18 日4投资摘要：墨西哥机场我们对墨西哥机场的有利投资案例反映了它们的高增长率、健康的利润率、低债务和有吸引力的估值。我们重申对 GAP 和 OMA 的增持评级，以及对 ASUR 的同等权重评级。乘客增长和航空公司前景。面对新型冠状病毒——19 对墨西哥 GDP、有弹性的国内市场和它靠近美国，使得空中交通快速反弹。虽然企业和长途国际需求滞后，国内休闲和VFR引领复苏。总而言之，我们认为墨西哥机场目前的地位是可持续发展并领先于全球同行。最新的监管结果提供了一些安慰。虽然监管的不确定性通常被视为发展的阿喀琉斯之踵墨西哥机场，所有三个运营商都能够成功地重新谈判关税和资本支出以度过大流行影响。这不是因为政府政府救助，而是遵守特许权的相关条款宏观经济困境。墨西哥机场运营商已经在三个不同的管理部门就资本支出和关税进行了谈判，对特许权持有人没有负面影响。然而，其他地区面临更严格的审查，而不是不仅来自当局，也来自航空公司。尽管墨西哥政府左翼- 倾斜议程，我们预计降低航空关税不会引起重大监管利益。一方面，航空旅行在运输业中所占的份额非常低（低于 4%）。另一方面，机场关税的任何降低最有可能使占航空旅行需求最多的中高收入人群受益，而不是本届政府的首要任务的经济议程。然而，零售收入落后于同行，增加的策略不明确：墨西哥机场在零售收入方面落后于全球同行，平均为 20%，而欧洲和亚洲分别为 22% 和 37%。虽然这可能看起来很长——长期机会，我们认为每个人都没有显着的上行空间- 乘客基础，因为低成本航空公司的扩张通常会带来更具成本意识的乘客，并且没有机场运营商提出明确的计划来改善这一指标。然而，货运和其他非航空收入来源可能是新的商机。墨西哥机场仍然提供了一个引人注目的投资案例：我们的乐观基于：1) 与同行相比，国内渗透率低（人均约 0.4 倍乘客）和低成本航空公司专注于转换巴士旅客到航空旅行，2) 墨西哥休闲目的地仍然受到外国人的高度追捧，该国排名全球前 10 名，以及 3)大约 4000 万居住在美国的墨西哥人是 VFR 市场的有力支持者。我们认为，除了高利润率和回报，以及有吸引力的估值和低杠杆率之外，这些有利因素对墨西哥机场来说是一个有吸引力的案例。图 9与全球同行相比，墨西哥对低成本航空公司的敞口更大......图 10...增加流量收入并最终获得回报70%60%50%40%30%20%10%0%低成本航空公司市场份额欧洲亚洲太平洋墨西哥30%25%20%15%10%5%0%区域平均值ROCE20192023欧洲 亚太 墨西哥资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究。截至 2019 年资料来源：公司报告、彭博亚太地区共识、巴克莱研究。26% 23%13%8%10%7% 2021 年 6 月 18 日5巴克莱 |全球交通图 11全球机场补偿表欧洲机场墨西哥机场亚太地区机场安纳广告法兰克福机场苏黎世欧盟平均GAPBASURBOMAB墨西哥平均上海泰国马来西亚悉尼北京奥克兰亚太地区平均乘客人数客运量 (m)27510871324434237614210544100212015-2019 年客运复合年增长率7%3%4%5%5%12%7%8%9%6%7%6%3%3%6%5%流量曝光曝光国内33%16%12%3%16%72%52%89%71%65%39%51%62%73%45%56%曝光前5个国家40%32%