J.P. 摩根信贷市场展望与策略：美国高级策略与CDS研究

信贷市场展望与策略美国高级战略和 CDS 研究北美信用研究2021 年 6 月 18 日高品位策略本周 HG 债券利差达到我们预期的 110 个基点。我们维持这一预测，认为这里的利差价值不大，也没有什么催化剂能推动有意义的扩大。美联储提醒我们一个显而易见的事情——他们将逐渐减少极端宽松，而且他们会缓慢地这样做。这本身并不令人担忧，但收益率的下降，尤其是长期收益率，可能会导致利差曲线更陡峭，一开始压力会有所扩大。近期利差走低受到强劲的资金流入和对外国投资者有吸引力的估值的支持。他们受益于较低的外汇对冲成本。近期强劲的总回报应会支持国内需求，而国外需求可能会因收益率下降而疲软。我们发布了全球信贷市场对 ESG 的影响——发现欧洲有影响，但迄今为止在美国影响不大。信用衍生品本周早些时候，我们发布了信用衍生品年中展望。我们正在为更高的通胀和分散性做准备，在 2021 年 2 小时推动相对价值交易的违约风险有限。由于利差处于低位，多头风险头寸被拉长，我们认为利差将横向扩大。我们有一个广泛的压缩主题，即更高的增长和通胀。我们对 CDX.IG 的年终价差目标是 50 个基点，比撰写本文时扩大 1 个基点，而我们预计 CDX.HY 的交易价格为 110.5/270 个基点，比当前水平紧缩 35 美分/7 个基点。我们预计 CDX 曲线将在 2H 变陡，这是由于投资者降低了通胀担忧导致的久期风险，加上近期违约预期保持在低位。鉴于期权成本大幅下降，我们预计下半年对期权对冲的需求将继续。在信贷市场与股票市场购买下行保护作为尾部对冲开始显得有吸引力。在分批中，我们更愿意为今年剩余时间的指数分散度回升做好准备。HG 周三创下 3 年新低，我们的 YE 预测为 110 个基点。我们维持这个预测250美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦交流电(1-212) 834-4211纳撒尼尔·罗森鲍姆，特许金融分析师(1-212)卡维·加里耶(1-212) 834-3493帕万·D·塔雷哈(1-212) 834-2051摩根大通证券有限责任公司200150100Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21资料来源：摩根大通。有关分析师认证和重要披露信息，请参见第 19 页。摩根大通与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。基点巨力价差 北美信用研究2021 年 6 月 18 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42112目录总结与展望 ..............................................................................................3一周回顾 .................................................................................................72021 年 6 月 2 日这一周的高级每周聚焦 8高级分析................................................................................................10部门建议 15JULI 行业统计和业绩 17信用衍生品分析 .....................................................................................18跨桶的 HG CDS 债券基础 18 北美信用研究2021 年 6 月 18 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42113总结与展望点差达到我们的 YE 预测——我们认为这里的点差价值很小，也没有什么可以将它们推得更远HG 债券利差较年内收窄 18 个基点，周三收于 110 个基点.由于“三管齐下”：财政、货币和疫苗，它们几乎与所有风险资产类别一起上涨。所有这三项都保持不变，这支持进一步收紧利差。然而，这三者在 2H21 的表现都不如 1H21，现在的估值比年初更紧。因此，我们认为我们可能会在一段时间内进入区间震荡期，并且我们保持 YE 利差预测不变——等于当前的利差水平。HG 债券利差同比收窄 18 个基点250200150100Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21资料来源：摩根大通。虽然我们认为 2H21 的财政政策、货币政策和疫苗推出的利好因素将不如 1H21 强劲，但总体而言仍将非常支持 HG 信贷和风险资产.在 1H21 市场和经济受益于 $1.9tr 的财政刺激计划。其中一部分包括对个人的直接付款，这种付款不会重复，但部分由于这些付款而导致的较高储蓄率仍然支持市场。此外，一揽子计划还包括对州和地方政府的支持，这将继续帮助经济增长。拟议的基础设施法案的规模仍在辩论中，其规模将较小，并且可能会花费更长的时间。因此，财政政策在 2H21 的直接支持力度将低于年初至今，但仍对强劲增长的贡献很大。我们将在下面更多地讨论货币政策，但总而言之，极端支持性的货币政策可能会在整个 2021 年实施，并从 2022 年开始逐步减少宽松政策。最后在疫苗方面，美国大部分地区已全面重新开放，所以重新开放的贸易基本上已经发生了。然而，世界其他地区的疫苗推出速度较慢，现在正在取得良好进展——尤其是在欧洲。总而言之，我们没有看到利差采取有意义的收紧行动的催化剂，但也有很多支持他们保持在e 目前的紧缩水平。在我们看来，未来的大部分价格走势可能会集中在利差曲线和评级上，随着投资者质量提高进入可能缺乏流动性的夏季，我们认为在这些方面有一些减压的空间。随着收益率下降，过去几周 10 到 30 年代的利差曲线一直在变陡。这条曲线从年初的 37 个基点到 29 个基点持平，并在今天的曲线变平之前再次处于 35 个基点。这条传播曲线的形状是基点巨力价差 北美信用研究2021 年 6 月 18 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42114受 30 年 UST 收益率水平的驱动，而不是 10 到 30 年代曲线的形状。多头主要是收益率，而不是曲线中以价差为重点的部分。本周 30 年期美国国债收益率下降可能导致久期需求放缓，至少在一段时间内，曲线更陡峭。随着本周利差跌至 3 年低点，BBB-A 利差差异也收窄至 7 年低点 41 个基点。这证明了一些质量的转变。图 1：增长背景是 2021 年盈利的强劲顺风20%15%10%5%0%-5%-10%图 2：但利差曲线可能会继续变陡50454035170160150140130120美国名义 GDP y/y 变化资料来源：摩根大通。资料来源：摩根大通。当然，估值是利差的主要负面因素.全球金融危机后，我们的指数在 2018 年 2 月达到了 108bp 的低点。但是，在调整了较低的平均评级和较长的指数持续时间后，目前的 110bp 水平实际上比当时更紧。在金融危机之前，我们的指数持续低于 100 个基点，但持续时间要短得多，平均评级要好得多。此外，当时 UST 的收益率明显较高，当时 HG 债券投资者的杠杆作用很大。估值的双方总是存在争论，将今天的市场和条件与 13 年前的市场和条件进行比较并不是特别令人满意。在我们即将发布的年中展望中，我们将在未来几个月审查更广泛的利差利差清单。本周 FOMC 对信贷来说是合乎逻辑的，而非破坏性的美联储的沟通比预期更为强硬（请参阅此处了解 JPM 经济学的要点），公告发布后美国国债收益率上升 10 个基点就证明了这一点。 JULI 收紧 2 个基点，达到我们 110 个基点的 YE 目标。然而，随着投资者消化美联储的消息，CDX 利差温和扩大，股市收跌。 10 年期美国国债收益率现已反弹至 1.55%-1.65% 的区间，该区间在第二季度的大部分时间里一直持续，这一区间恰逢利差升至三年来的最低水平。每当利率迅速走高时，总是存在争论，即这对收益率较高的利差是有利的，会带来更多的收益率买家，还是不利的，较高的收益率会加剧对更高收益率和 MTM 损失的担忧。这个问题的答案是从这里开始的下一步。如果 UST 收益率稳定在当前范围内，我们相信以收益率为导向的买家将迅速回归。如果这是收益率持续快速上涨的开始，这对利差是负面的。我们的观点偏向于前者，因为鲍威尔主席强调他们打算以极其缓慢的速度逐渐减少，同时他对“点阵图”的准确性轻描淡写。从 FOMC 声明和预测的细节中退后一步，很难看出美联储的举动是令人惊讶还是不受欢迎。预计2021年美国经济增长最为强劲%17%11% 11%4% 4% 4% 4%2%2%-2% -1%-8% JULI 10s30s 点差曲线 (bp, lhs) UST 5s30s 曲线（bp、rhs）21Q4F21Q3F21Q2F21Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q11103010090256 月 20 日8 月 20 日10 月 20 日12 月 20 日2月21日4月21日806 月 21 日 北美信用研究2021 年 6 月 18 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-4211550 年过去了，通货膨胀率正在上升，而目前的货币政策与以往一样宽松。因此，对于任何市场参与者来说，美联储将逐渐变得不那么宽松，同时试图仔细权衡在此过程中获得的所有数据，这应该不足为奇。他们证实这是他们周三的计划。我们继续认为 HG 利差在这些水平上价值不大，但目前也看不到周三美联储会议的后果将如何成为利差的重大不利因素。尽管收益率较低，但外国投资者的对冲相对价值保持稳定在过去几周里，我们经常从投资者那里收到的一个问题是，是谁在如此低的价差水平上推动对 HG 公司的需求？周一，我们详细阐述了随着过去 3 个月总回报的改善，国内资金流量的增加。 此外，值得注意的是，尽管美国国债收益率和利差相对显着下降，但外国投资者的对冲相对价值主张实际上并未恶化那么多。 这主要是由于对冲成本继续走低，欧元和日元 HG corps 等替代资产的可用收益率也在下降。 因此，对于以欧元为基础的投资者，我们估计欧元 HG 企业指数和 JULI 指数之间的对冲收益率上升为 173 个基点，而年初为 136 个基点，3 月中旬的最高点为 191 个基点。 同样，以日元为基础的投资者的对冲收益率上升为 212 个基点，而 年初至今的范围为 158-234 个基点，因此也更接近年初至今的高点。 请注意，我们对对冲成本的计算基于 300 万外汇远期，按年计算。 此外，本地市场收益率在过去一个月也有所下降，因此上述对冲回升用于交易美国 HG 与欧元或日元公司的比率已增加至约 6 倍（见下图）。因此，尽管在美国国内 HG 投资者眼中相对价值似乎越来越没有吸引力，但最近几周这些资金流仍然保持强劲也就不足为奇了。 我们预计今天的 FOMC 会议不会影响这种动态，但我们将密切关注外汇市场的任何可能破坏这种微妙平衡的影响。尽管 HG 收益率较低，但对冲相对价值仍保持稳定资料来源：摩根大通。ESG 利差差异在欧盟信贷中可见，而在美国信贷中不那么明显我们与我们的欧洲同事一起发表了一篇文章 Oceans Apart：评估全球信贷中的 ESG 债务成本。 北美信用研究2021 年 6 月 18 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42116我们发现，与美国相比，ESG 对欧洲企业融资成本的影响要大得多。 ESG 债务成本（“ESG CoD”）——同类公司中最佳和最差公司之间的资金差异——对于巴黎气候协议后的欧洲投资级别以及最近的欧洲高收益债券发行人来说意义重大。相比之下，USIG 和 USHY 利差显示出 ESG 风险意识较低的迹象。同样，在新兴市场中，