J.P. 摩根信贷市场展望与策略：美国高级策略与CDS研究

信贷市场前景与策略美国高级战略与CDS研究北美信用研究2021年5月13日高品位策略在过去两天中，标准普尔指数下跌3.0％，而JULI指数则上升1个基点，CDX指数则上升2个基点。乍看之下，这似乎是不合逻辑的，但是我们注意到了两种解释。首先，信贷利差在最近的反弹中落后于股票。其次，我们认为较高的无国界债券收益率有利于利差。在某些情况下，宏观环境对HG信用产生实质性的负面影响，但我们认为这种可能性不大。可以理解的是，随着通货膨胀率高企，以及未来几个月美国和全球经济增长的预期走强，投资者担心会出什么问题，尤其是对美联储政策的关注。我们认为，这种风险与HG有关，因此有些夸大其词。我们认为，短期内信贷利差的更大风险是美国UST收益率降低，以及企业重新利用并购的意愿增强。这可能是由于受地缘政治问题驱使的质量飞跃，或对2季度和3季度的高增长预期感到失望。股票市场的大幅走低也将是不利的，这不仅是因为它广泛地影响了风险情绪，还因为它直接影响了养老基金的行为。在我们的内部，我们看到了BBB与A价差的压缩水平，近期下跌的天使对BBB的紧缩程度以及美国和欧洲在烟草行业之间的“ ESG定价”之间的差异。信用衍生产品在CD播放器和《信用衍生产品周刊》从池塘两岸涉足信用衍生产品市场多年之后，我们决定将出版物合并为一份球状CD播放器–衍生品周刊。首先，我们来看一下整个市场的隐含波动率。相对于其他资产类别，信贷波动性似乎较低，但继续以远高于已实现的波动性的价格进行交易。我们还将主题篮子（CD播放器，3月11日和4月29日）扩展到美国通货膨胀，并提供一个通货膨胀赢家篮子，该篮子将很快在DataQuery中进行跟踪。在交易方面，我们建议将 Cross Atlantic Compression作为更高的通胀率和增长点，朝 Crossover优于CDX.IG的方向发展。我们的最终交易转为单一名称，我们在这里重点介绍了与皇家加勒比海和西南航空在旅游业（长期休闲，短期业务）中有吸引力的债务权益机会。HG并购活动正在加速美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）交流电(1-212) 834-4211纳撒尼尔·罗森鲍姆（Nathaniel Rosenbaum），CFA(1-212)卡夫·加里（Kaveh Gharieh）(1-212) 834-3493帕万·D·塔雷嘉(1-212) 834-2051摩根大通证券有限责任公司35030023%10亿美元19%已宣布但仍在进行并购相关发行实际并购相关发行并购相关债务发行占总HG债券发行的百分比20%25%20%25020015010050027522111%14315%2231676%10014%1036115%10%5%0%2015201620172018201920202021资料来源：摩根大通。有关分析师认证和重要披露的信息，请参见第6页。摩根大通（J.P. Morgan）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 北美信用研究2021年5月13日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42112目录总结与展望 ..............................................................................................32021年3月29日所在周的每周高档聚光灯10信用衍生产品12JULI行业统计和绩效22信用衍生产品分析 .................................................................................23跨桶的HG CDS债券基数23以前的特色文章 .....................................................................................24 北美信用研究2021年5月13日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42113总结与展望信贷顺理成章地使股票波动性大幅度提高在过去两天中，标准普尔指数下跌3.0％，而JULI指数则上升1个基点，CDX指数则上升2个基点。乍看之下，这似乎是不合逻辑的，但是我们注意到了两种解释。首先，信贷利差在最近的反弹中落后于股票。 从3月底到2天前，标准普尔指数上涨了6。5％，而JULI仅紧缩2个基点。 标普仍在上涨2。JULI的QTD增长3％，现在收紧1个基点。 信贷利差一直在窄幅交易中，而股票由于第一季度出色的业绩而飙升了QTD，因此逻辑上是股票可以在不拖累信贷的情况下回吐部分这种出色的表现。 其次，我们认为较高的无国界债券收益率有利于利差。 在过去的两天中，十年期美国UST上升了12个基点。 如果没有股票抛售，利差收窄可能会弥补这一损失。 昨天利差的稳定可以看作是表现不及美国国债收益率走势，但表现优于股市走势。 展望未来，有几个问题需要监控。 首先，由于收益总额的负增长可能导致需求降低，特别是在零售方面，UST收益率的进一步快速上涨可能会进一步破坏价差。 在过去两天里，HG信用额度返回-0。8％，而30年期收入下降了1。5％。 今年到目前为止，负总回报并未导致大量资金外流，但这不能保证未来的负回报将同样缺乏投资者的回应。其次，在过去两天中，对通胀（和更高的收益率）的担忧导致股市下跌，但还有其他风险正在形成，包括最近在中东和美国基础设施遭受网络攻击。 这些类型的问题通常伴随着风险避险定位，包括较低的UST收益率。 如果这样发展，我们相信随着库存减少，利差会扩大。 每当估值昂贵时，就存在更大的波动风险，即使市场对通货膨胀的趋势感到满意，我们也认为这种波动可能会持续下去。 最近，我们一直在注意CDX的实际波动率（最近处于3年低点）与隐含波动率之间的差异。 投资者最近一直在为更高的实际波动性做好准备，我们认为这仍然是合乎逻辑的做法。直到最近，股票的表现都超过了HG信用，但仍然比QTD表现要好资料来源：摩根大通。可以理解的是，通货膨胀率高企，以及未来几个月美国和全球经济增长将进一步强劲，投资者担心可能出什么问题，尤其是关注货币政策。负面的叙述通常集中在美联储低估通胀风险上，因此需要在反应中进行更快或更突然的政策调整。这方面的第一个挑战是，美联储近年来在管理政策方面拥有非常出色的记录。这不是 北美信用研究2021年5月13日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42114意味着他们不会做错事情，但这对市场参与者而言是具有挑战性的投资命题。第二，货币政策将在未来几个季度收紧的事实是合乎逻辑的，也是众所周知的。他们如何交流这种细微差别需要花费大量的时间，但是政策的方向是明确的。到2021年，摩根大通（JPM）预测美国GDP增长率为6.7％，加上每月1200亿美元的量化宽松和零政策利率，政策方法与实际增长趋势之间存在紧张关系。很难相信有一些高级信贷的投资者不了解这种动态，因此这样的假设认为，当美联储实际上开始其政策正常化时，这将对信贷利差产生广泛的负面影响，这似乎是错误的。面对股市动荡，本周信贷市场的行为在此可以说明。信贷投资者并不仅仅是将股票交易作为避险信号，而是在许多情况下利用更高收益率的机会来增加风险敞口。我们认为，短期内信贷利差的更大风险是美国UST收益率降低，以及企业重新利用并购的意愿增强。这可能是由于受地缘政治问题驱使的质量飞跃，或对2季度和3季度的高增长预期感到失望。股票市场的大幅走低也将是不利的，这不仅是因为它广泛地影响了风险情绪，还因为它直接影响了养老基金的行为。债券收益率和股票的上涨同时导致养老金地位的显着提高。如果这些驱动因素之一逆转，这将对信贷市场的保证金产生负面影响。我们估计退休金的资金状况再次接近100％100%90%80%70%60%Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21资料来源：摩根大通（J.P. Morgan），Milliman 100 Pension Funding Index。并购仍然是市场的另一风险-可能不是为了扩大利差，而是为了部门表现和近期波动。到2021年，已经有770亿美元的并购资金，而且我们估计，今年已经宣布的交易将再提供1,130亿美元的资金。鉴于仅在5月中旬，可能会有更多交易达成。迄今为止，并购并没有阻止利差收紧。这可以归因于相对较小的交易规模，某些并购对信贷的积极影响（即分拆）以及最近交易中有大量股权构成这一事实。展望未来，这些并购积极因素中的一个或多个可能会消失。当前乐观的增长预期环境以及较低的资金收益率仍然为更多的并购提供了有力支持。我们预计这将成为导致一年中信贷波动的一个主题，但不会破坏我们认为仍然存在的适度利差收紧。%美国退休金资助状态 北美信用研究2021年5月13日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-4211510亿美元23%已宣布但仍在进行并购相关发行实际并购相关发行并购相关债务发行占总HG债券发行的百分比19%20%15%16%11%2756%22122311314316710077并购是2021年的通配符–低收益和更好的增长表明增长3503002502001501005002015201620172018201920202021资料来源：摩根大通分析师估计。25%20%15%10%5%0%上调我们的供应预测：为HG增加1000亿美元 我们将HG发行量预测从之前的1.2tr略微上调至总供应量1.3tr。根据我们的修订预测，净供应量将为5360亿美元。就市场规模的增长而言，这大约是8％，或接近2018-2019的水平，这是过去十年中的最低水平。 我们供应预测的最大变化是电信（290亿美元），交通运输（280亿美元），技术（145亿美元）和银行（100亿美元），而媒体/娱乐（-92亿美元）和基础产业（-30亿美元）分别是这两个部门的供应预测都下调了。潜在的后起之秀的上行空间较小衡量我们市场上日益昂贵的估值的另一个方法是，堕落天使与BBB之间的差距正在缩小。部分原因是因为对其中某些信用的升级到HG持乐观态度，如此处所述。目前，BBB HG和彭博堕落天使指数之间的价差仅为141bp。就上下文而言，过去5年和10年的平均价差接近250bp。现在的价差是自2007年7月以来最紧的，就在GFC之前，两者之间的价差达到85bp。但是，两者之间的比率目前为2.3倍，处于长期平均值的一个标准偏差之内。换句话说，鉴于总体的利差水平，目前对堕落天使的BBB利差水平并不算太高。评级桶之间的紧缩利差环境促使HG投资者通过购买Fallen Angels来承担额外的风险，尽管他们的利差日益紧缩。堕落的天使传播对阵BBB资料来源：摩根大通，彭博金融有限责任公司 北美信用研究2021年5月13日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42116我们的高收益投资组合定位分析（请参见此处）显示，高收益投资者目前偏重于下跌天使，其投资组合的权重为8.8％，而指数权重为14％。堕落天使指数目前在整体HY指数内交易39个基点，而与最近10月份的指数持平（2年范围：-50个基点至 59个基点），因此对于高收益投资者而言，估值并不引人注目，尤其是相对于年初至今CCC的复苏交易而言。兴业银行的投资者平均而言，偏低的天使投资人会降低信用质量曲线，这与HG投资者压制其表现优于指数的方式大致相同。我们认为，这种超重的部分原因是对一些较大的下降天使信贷的长期熟悉，因为它们在降级之前在HG指数中处于较长的时期，并且升级的时间可能比上一次下跌的时间更短。天使周期（能量）。在某些情况下，鉴于美联储对堕落