J.P. 摩根信贷展望与策略：美国高级别策略与CDS研究

信贷市场前景与策略美国高级战略与CDS研究北美信用研究2021年3月12日高品位策略在UST收益率上升和大量债券供应的推动下，本周（至周三），HG债券利差扩大了8个基点。此前几周，HG债券基金的总收益为负，导致本周流出量适中（占年初至今流入量的3％）。尽管市场上有很多讨论认为近期HG债券基金的亏损将导致大量资金外流，但收益与资金流之间的历史关联实际上很弱。当UST收益率上升和点差上升相遇时，当前的动态是相对罕见的动态，过去大约11％的时间发生3年和10年。资产类别之间的负相关性更为常见。我们认为，更重要的宏观发展是，进一步制定了1.9tr美元的刺激计划，美国疫苗的推出提速，全国各地每天都在宣布新的重新开放措施。这些事态发展预示着2021年的强劲增长和公司盈利，并将对信贷指标产生积极影响。本周还有大量的并购活动，整体而言，利差参差不齐（对卖方而言，利好是积极的，对买方而言，去杠杆化是不利的）。只要资金收益保持相对较低的水平，随着年度的增加，并购活动就越多，这是经济增长势头顺理成章的结果。信用衍生产品在过去一周中，HG债券和债券指数产品的表现落后于CDS和CDX.IG。这已经消除了过去三个月中大多数债券的出色表现。 CDX.IG的最低点差为50bp，导致该指数在过去几个季度的大部分时间里都落后于股票市场。我们认为，即将到来的滚动再加上养老金基金季度末的再平衡可能会导致技术面看好CDX.IG优于股票市场的表现。 Markit在星期三发布了CDX.IG临时卷变更。 IG滚动交易的公允价值约为7.25个基点，我们预计滚动交易的公允价值将比公允价值紧约1个基点。我们预计CDX.IG S36 5s10s曲线将以40bp的价格交易，从而使新系列的CDX.IG陡壁机显得有吸引力。我们将CDX.HY S36的滚动预测更新为比CDX.HY S35宽21个基点/降低了28美分。我们预计CDX期权的波动性将在短期内保持较高水平，但由于隐含的波动，隐含波动率预计将“光学地”下降约4％。HG并购活动正在加速美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）交流电(1-212) 834-4211纳撒尼尔·罗森鲍姆（Nathaniel Rosenbaum），CFA(1-212)卡夫·加里(1-212) 834-3493帕万·D·塔雷嘉(1-212) 834-2051谢拉(1-212) 834-3036摩根大通证券有限责任公司35030023%10亿美元19%已宣布但仍在进行并购相关发行实际并购相关发行并购相关债务发行占总HG债券发行的百分比20%25%20%25020015010050027522111%14315%2231676%10014%1095515%10%5%0%2015201620172018201920202021资料来源：摩根大通。有关分析师认证和重要披露的信息，请参阅第26页。摩根大通（J.P. Morgan）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42112目录总结与展望 ..............................................................................................32021年3月15日所在周的每周高档聚光灯11信用衍生产品13高档分析................................................................................................21部门建议21JULI行业统计和绩效23信用衍生产品分析 .................................................................................24跨桶的HG CDS债券基础24以前的特色文章 .....................................................................................25 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42113总结与展望宏观基本面和技术面在本周发生冲突在UST收益率上升和大量债券供应的推动下，本周（至周三），HG债券利差扩大了8个基点。前几周的负总回报导致本周适度的资金外流（占年初至今资金流入的3％），回报开始趋于稳定（尽管流量和回报之间的相关性往往很弱）。当UST收益率上升与点差上升相遇时，当前的动态是相对罕见的动态，在过去3年和10年中，发生这种情况的时间约为11％。资产类别之间的负相关性更为常见。我们认为，更重要的宏观发展是制定进一步的政策。$ 1.9tr的刺激计划，美国疫苗的推出加速了这项行动，并且每天在全国范围内宣布新的重新开放措施。这些事态发展预示着2021年的强劲增长和公司盈利，并将对信贷指标产生积极影响。本周还有大量的并购活动，整体而言，利差参差不齐（对卖方而言，利好是积极的，对买方而言，去杠杆化是不利的）。只要资金收益保持相对较低的水平，随着年度的增加，并购活动就越多，这是经济增长势头顺理成章的结果。范围限制利差，而HG债券发行人的股票飙升年初至今，HG债券利差扩大了2个基点，而标普500指数则上涨了3.2％。信贷的相对疲软是由负的总回报率（年初至今为-4.1％）和债券投资者对无锡债券收益率可能进一步走高的担忧所驱动的，因此最好等待信贷的入门水平提高以增加敞口。我们认为，可以说，信用息差表现不佳并不是由信用担忧驱动的。我们看到了这一事实的证据，即HG债券发行人的股价表现非常好。如果使用来自JULI的权重来重新衡量标准普尔500指数，那么该指数的表现将比年初至今上涨10％。这反映了行业分配的巨大差异，即JULI相对于标准普尔500指数而言，金融，公用事业和能源的权重偏高，而科技，消费者自由裁量权和通信的权重偏低。特别是表现不佳。请注意，该“ JULI S＆P”指数包含379家公司，这是两个指数中公司的子集。年初至今，“ JULI S＆P”的强劲表现是与去年相反的趋势的逆转。去年，高等级债券息差没有变化，而标准普尔500指数上涨了16.3％。如果使用来自JULI的权重来重新衡量标准普尔500指数的权重，那么2020年的股市表现将下降近一半，至8.7％。综上所述，我们的观点是，HG市场内债务的分配本来就为周期性复苏贸易加权，而不是偏重了2020年许多成功的行业趋势，因此从根本上处于有利地位，可以从疫苗主导的周期性持续发展中受益2021年恢复贸易。 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42114到2021年为止，HG债券发行人的股票表现非常出色18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020年初至今2021年标普500JULI加权标准普尔500资料来源：摩根大通。在过去的一个月中，我们的UST收益率更高，利差更大，这是历史上罕见且短暂的组合。我们期望负相关很快会回来在过去的10年中，HG债券利差和UST收益之间存在正相关和负相关的时期，但是负相关更为常见。大约有2/3的时间（基于1个月的滚动相关性）存在负相关性，即UST收益率上升伴随着HG债券利差降低。大约有11％的时间我们看到了正相关，而22％的时间没有明显的相关。在过去的一个月中，我们处于正相关时期。这是由于人们担心美国UST收益率会更高，债券供应也将增加，正如本说明中进一步讨论的那样。历史告诉我们，正相关的这一时期不应持续很长时间，而负相关将会恢复。这种历史观点有助于我们认为，近期HG债券利差的上升将是暂时的。有趣的是，平均绝对相关性在高度消极状态下最高（即-73％），而在高度消极状态下则相对较低（即59％）。因此，与高度积极的体制相比，滚动回归在高度消极的体制中具有更高的解释力（R平方）。下面的展览展示了UST产量和HG债券价差之间相关性的变化模式。分配的制度如下：i）高度积极，ii）中立，iii）高度消极。高度积极的制度包括JULI利差与UST 10年期收益率的滚动1个月滚动相关性高于30％的时期。当提到的相关性低于-30％时，将分配高度负面的制度。当1个月的滚动相关性介于-30％和30％之间时，就会出现中性状态。以下展览展示了JULI价差和美国10年期国债收益率以及指定制度的历史时间序列。 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42115JULI点差与UST 10年期收益率的高，中性和短期正相关期间– 10年的历史3.62.821.20.44504003503002502001501003月11日13月3月15日3月17日3月19日19日高度积极的中性的高度负面UST 10年期收益率（％）-lhs JULI点差（bp）-rhs资料来源：摩根大通。同居制度的统计数据–过去10年政权频率1m相关的平均值R-sq的平均值连续平均天数的标准偏差连续多日高度积极11%59%38%97中性的22%-3%3%65高度负面67%-73%57%2825资料来源：摩根大通。自2018年以来的共同出境情况统计政权频率1m相关的平均值R-sq的平均值连续平均天数标准连续天数的偏差高度积极10%55%32%96中性的18%-1%4%54高度负面72%-75%59%3030资料来源：摩根大通。以下展览展示了从2016年到2021年年初至今分配的共同运动制度。从3月5日开始的当前制度是高度积极的（1个月滚动相关性为67％）。同盟运动在高度消极的一年中开始，直到3月2日过渡到中立。值得一提的是，该体制在2020年3月至2020年6月上旬之间处于中性和高度积极的交替状态，当时市场承受了巨大压力。%bp 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-421162021年初至今，高，中性和正相关机制和滚动R-sq1021年1月1日至21年1月22日21年2月12日21年3月5日高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。高，中性和正相关机制，滚动R-sq，2020年1020年1月1日20年3月25日至20年6月17日20年9月9日至20年12月2日高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。高，中性和正相关机制，以及滚动R-sq，2019年1高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。高，中性和正相关机制，以及滚动R-sq，2018年1高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。高，中性和正相关机制，滚动R-sq，2017年1017年1月2日至17年3月27日17年6月19日至17年9月11日17年12月4日高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。高，中性和正相关机制，滚动R-sq，2016年102016年1月1日2016年3月25日至16年6月17日2016年9月9日16年12月2日高度消极的中性的高度积极的R-SQ资料来源：摩根大通。019年1月1日19年3月26日19年6月18日19年9月10日19年12月3日018年1月1日18年3月26日18年6月18日18年9月10日18年12月3日 北美信用研究2021年3月12日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42117尽管存在MTM亏损基金，但HG债券基金的流量仅略有减弱-从历史趋势看这并不奇怪随着过去几周的总收益恶化（JULI现在年初至今下跌了4.4％），围绕共同基金和ETF领域资金外流的潜在触发因素的讨论日益激烈。确实，过去一周的资金外流最终