深度研究报告：长坡厚雪，砥砺前行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 仙琚制药（002332）深度研究报告 强推（首次） 长坡厚雪，砥砺前行 目标价：19.15元 当前价：12.53元  长坡厚雪，砥砺前行。我们认为：1）甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征；2）2016年底新管理层上任后，经过近五年的砥砺奋进，公司技术积累、产能布局、产品管线等发展要素日益完备。依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司将具备良好的“长跑”潜质。在原料药和制剂业务的双轮驱动下，公司或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的良好增长状态。  原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区、台州杨府厂区和意大利Newchem等三大厂区协同发展的新局面。其中：1）川南厂区随着2017年通过FDA认证已逐步进入利润的快速释放期；2）仙居杨府厂区从2021年开始随着运营效率的提升也有望逐季度开启向好的趋势；3）Newchem在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 展望未来，借助新产能的不断释放、新品种的不断载入，我们预计公司原料药端的营收和毛利率均有望开启持续双升通道，迈入新的发展周期。考虑到甾体激素丰富的品种数量（400余种），以及公司目前仍以非规范市场为主的客户结构，我们认为无论是新品种开拓还是规范市场升级都存在着巨大的空间，足以支持公司原料药业务在很长周期中去实现良好增长。  制剂业务：从专科药到高端复杂制剂再到制剂国际化，短中长期增长逻辑逐步清晰、强化。公司的制剂业务目前全部来自国内市场，在集采模式下，市场对制剂业务的持续成长性存在一定的担忧。我们则认为：1）短期公司可能涉及集采的品种主要为肌松线，综合评估后我们预计价格和销售费用的下降对冲后，利润规模有望保持。而随着其他品种的进一步增长，以及新的专科药产品的获批，公司制剂业务在利润端有望在短中期延续较快增长状态；2）中期呼吸科、妇科等高难度复杂制剂的开发与一致性评价过评，将是公司制剂业务的发展关键。一旦取得突破，或将为制剂业务带来新一轮的加速增长；3）在长期维度，公司的高端制剂国际化建设项目已借助定增资金于2020年启动。若能够顺利实现，有望打开更大的蓝海。 从赛道本身的空间和公司体现出的经营能力来看，我们认为公司制剂业务也存在较大的可能性在未来长周期实现持续较快增长。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.38、7.73、9.41亿元，同比增长26.4%、21%和21.9%，EPS分别为0.64、0.78、0.95元。当前股价对应2021-2023年PE分别为19、16、13倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021年30倍PE，对应目标价19.15元。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。4、原料药产品竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4,019 4,321 4,945 5,770 同比增速(%) 8.4% 7.5% 14.4% 16.7% 归母净利润(百万) 505 638 773 941 同比增速(%) 22.9% 26.4% 21.0% 21.9% 每股盈利(元) 0.51 0.64 0.78 0.95 市盈率(倍) 25 19 16 13 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年6月23日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 执业编号：S0360521040001 公司基本数据 总股本(万股) 98,920 已上市流通股(万股) 96,245 总市值(亿元) 123.95 流通市值(亿元) 120.6 资产负债率(%) 32.5 每股净资产(元) 2.8 12个月内最高/最低价 17.81/10.91 市场表现对比图(近12个月) -13%-6%0%6%21/052021-05-06～2021-06-23沪深300仙琚制药华创证券研究所 公司研究 化学制剂 2021年06月24日 仙琚制药（002332）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们从赛道的维度出发，结合公司原料药和制剂两块业务，对公司短、中、长期的发展前景进行了详细的论述。 我们认为，在未来5年甚至更长周期中，仙琚所处的激素赛道，将是多重成长机遇的叠加强化。受益于赛道红利，公司也拥有在长周期内保持快速增长的潜力。 投资逻辑 随着公司管理、生产、研发布局进入正轨，乘赛道红利，公司有望在未来5年保持20%以上的增速快速发展。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，1）甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征；2）2016年底新管理层上任后，经过近五年的砥砺奋进，公司技术积累、产能布局、产品管线等发展要素日益完备。依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。从业务细节上看： 1）原料药业务在三大生产基地逐步形成生产协同的情况下，有望在未来以30%左右的增速快速增长。 2）制剂业务从专科药到高端复杂制剂再到制剂国际化，短中长期增长逻辑已逐步清晰。短期依然有望维持较快的利润增长，并有望在高端复杂制剂突破后实现业绩端的加速。 基于以上假设，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.38、7.73、9.41亿元，同比增长26.4%、21%和21.9%，EPS分别为0.64、0.78、0.95元。当前股价对应2021-2023年PE分别为19、16、13倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021年30倍PE，对应目标价19.15元。首次覆盖，给予“强推”评级。 rQmRoNrPpNtMwPoQqQvMoO8OdN6MmOpPtRnMiNrRtNeRpNnR7NnMnRxNoOuNNZtRtR 仙琚制药（002332）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、长坡厚雪，砥砺前行 ......................................................................................................... 6 （一）长坡厚雪：甾体激素赛道用药金额大、进入壁垒高、全球玩家少.................. 6 （二）砥砺前行：产业升级有序推进，短中长期增长动力日渐清晰 ......................... 9 二、原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道 ............... 10 （一）自营原料药：产能搬迁完毕，有望进入业绩加速释放期 ............................... 11 （二）Newchem：与国内生产逐步实现协同，未来业绩有望稳步增长 ................... 14 三、制剂：从专科药到高端复杂制剂再到制剂国际化，短中长期增长逻辑逐步清晰、强化 ................................................................................................................................... 17 （一）短期：肌松等少数产品集采不改整体增长趋势 ............................................... 17 （二）中期：高难度复杂制剂的突破有望给公司制剂业务增长带来加速................ 23 （三）长期：进军全球甾体激素制剂蓝海市场，打开更大成长空间 ....................... 25 四、看好公司甾体激素主业潜力，给予“强推”评级 ........................................................... 26 五、风险提示 ........................................................................................................................... 27 仙琚制药（002332）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司营业收入及同比 ................................................................................................. 6 图表 2 公司归母净利润及同比 ............................................................................................. 6 图表 3 全球呼吸系统用药金额（亿美金） ......................................................................... 7 图表 4 我国呼吸系统用药分类型占比 ................................................................................. 7 图表 5 不同大类激素制剂产品销售情况 ............................................................................. 7 图表 6 中国药品生产质量管理规范中对生产区的描述 ..................................................... 8 图表 7 沙美特罗替卡松中国竞争格局（2020年，亿元） ................................................ 8 图表 8 沙美特罗替卡松美国竞争格局（2020年，亿美金） ............................................ 8 图表 9 注射用甲泼尼龙中国竞争格局（亿元） ................................................................. 8 图表 10 注射用甲泼尼龙美国竞争格局（亿美金） ........................................................... 8 图表