宏观经济与大类资产配置月报（2021年5月）：经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主

2021年6月23日专题研究联络人作者中诚信国际研究院李路易010-66428877-511lyli01@ccxi.com.cn王晨010-66428877-397chwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271lzhang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452qfwang01@ccxi.com.cn袁海霞010-66428877-261hxyuan@ccxi.com.cn相关报告：警惕PPI上行制约生产修复，短期配置以风险资产为主，2021年5月20日；经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品，2021年4月27日；经济运行积极因素增多，避险资产难有趋势性走势，2021年3月26日；放眼2021：中国经济修复的挑战与对策，2021年1月19日；经济修复稳中有进，黄金债券短期难有趋势性走势，2020年12月23日；风险释放加快经济修复或“筑顶”，政策稳中求进关注风险资产结构性机会，2020年11月24日；经济稳步修复持续，风险资产结构性机会仍存，2020年10月29日。www.ccxi.com.cn经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主——宏观经济与大类资产配置月报（2021年5月）概述供需两侧延续修复，内生动能继续增强生产继续向常态增速水平回归，仍需关注上游成本上涨对生产的负面影响。5月工业增值增速延续边际放缓趋势，但制造业生产保持较高增速。服务业生产稳中有升，但部分低端服务业修复仍存困难。后续仍需关注生产成本上涨对中下游行业生产端的负面影响。投资结构持续优化，内生动能有所增强。1-5月，制造业投资两年复合增速由负转正，民间固定资产投资增速边际回暖，经济内生动能有所增强。后续看，地方政府压降隐性债务压力不减，地产严控政策也难以边际放松，基建与地产投资持续上行的动力较弱，制造业投资修复或将成为稳定投资的主要因素。假期因素带动消费改善加快，关注不同群体收入分化对消费修复带来的制约。社零额两年复合增速为4.5%，较上月加快0.3个百分点，但后续仍需关注不同群体收入分化给消费提升带来的压力。海外供需缺口短期持续出口暂维持高位，大宗商品价格上涨推升进口。5月份出口延续高增趋势，主要有三个方面的原因：一是发达国家需求改善拉动；二是印度变异病毒冲击下全球供给短期出现缺口；三是成本大幅上升带动出口额上涨加快。大宗商品价格走高支撑进口增速维持高位。后续随着全球供需改善以及基数走高，全年出口或前高后稳。制造业PMI微降，警惕海外需求持续下行风险。本月制造业PMI为51.0%，较前值小幅下调0.1个百分点。PMI新出口订单指数较前值走低，后续应持续关注海外需求的下行风险。PPI延续上涨并向CPI有所传导，但PPI持续高位上行的基础较弱PPI月度同比创近十年来新高，并通过部分工业产品价格向CPI有所传导。5月PPI同比上涨9.0%，月度同比为近十年来的最高值。受PPI较快上涨影响，交通燃料、部分家电等工业品价格有所上行，叠加服务价格上涨影响，5月CPI有所上行。但总体看，PPI价格上行对CPI的传导影响相对有限。CPI仍有小幅上涨空间，PPI持续高位上行的基础较弱。受翘尾因素拉动叠加禽肉价格接近周期底部、工业类消费品仍有上行趋势，CPI在三季度或会持续上调，但上调幅度或将有限；PPI方面，海外产需错配现象将逐步被修正、价格上涨拉动下原材料供给将增加，叠加国内需求修复较弱、通胀预期管理政策有所加强，PPI持续高位攀升的基础较弱。社融增速接近全年预期目标，人民币升值态势放缓社融增速进一步放缓，社融增速或有望围绕当前水平合理波动。社融存量增速继续走低，但信贷对实体经济的支持仍相对保持较大力度。政府存款和非银金融存款推动M2高增，高基数、消费正常化以及存款搬家拉低居民存款。货币政策力求中性，社融增速或有望围绕当前水平合理波动。下半年货币政策大概率维持稳健偏中性，从近期以来的央行公开市场操作来看，市场流动性处于合理充裕状态。受此影响，预计下半年社融或将围绕当前水平合理波动，总体保持平稳。跨境资本流动基本平稳，人民币升值态势延续。近期出口的高位增长对外汇占款增长形成了有效的支撑，跨境资本流动保持平稳。近期监管部门领导多次发声，强调“汇率双向波动是常态”，在欧美疫情控制得当背景下，海外经济加快修复，美元指数或将低位反弹，人民币升值压力将有所减轻，后续人民币汇率或将稳中有降。大类资产配置：短期配置仍以风险资产为主，把握资产内部的结构性机会，并逐步减少商品配置5月17日-6月16日，各大类资产表现分化，大宗商品有所下跌，股票市场呈震荡走势，5月下旬快速拉升后波动下行；从收益表现看，股票>债券>大宗商品。广义流动性波动叠加经济修复节奏放缓，权益市场整体难有趋势性机会，建议关注成长板块，把握市场结构性机会；短期债市收益率或小幅上行，3.2%以上或具有配置价值；短期大宗商品或呈高位震荡走势，但在海外流动性拐点渐进下需警惕后续价格高位回落风险；结合模型配置权重，短期配置建议风险资产为主，把握资产内部的结构性机会，并逐步减少商品配置。 中诚信国际宏观经济经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主——宏观经济与大类资产配置月报（2021年5月）25月份，受基数效应的影响，除进口外主要宏观数据同比增速均出现回落。从两年复合增速来看，供需两端缺口有所收窄，投资和消费两年复合增速较4月进一步提高，中国经济延续修复的态势但整体有所放缓。当前经济修复过程中仍存在一些问题：一是大宗商品价格上涨对中下游生产和利润带来较大的压力；二是居民收入分化或对消费修复产生一定的拖累。伴随广义流动性波动以及经济修复节奏放缓，权益市场整体难有趋势性机会，建议关注成长类股票；债市收益率在银行间流动性由松转紧下或呈小幅上行、区间波动走势；大宗商品在供需错配问题仍存、供需缺口逐步收窄以及流动性拐点渐进下，或呈高位震荡走势，建议逐步减少配置。表12021年5月中国宏观经济核心指标一览表（注：↓、↑、↔分别表示与去年全年相比，2021年5月同比指标出现下降、上升或持平，*表示两年复合增速）一、经济修复边际走弱，供需两侧延续修复5月供需两侧延续修复。从生产端看，工业增加值同比增速边际放缓继续向常态增速水平回归，服务业生产指数两年增速高于4月，服务业呈现出持续回暖的态势。从需求端看，制造业投资增速较4月有所回升，其中高技术制造业投资相对活跃，社零额两年复合增速较4月也有所提升，此外出口延续较高增速，但出口高增长的可持续性受到较多因素制约，或成为影响下半年经济修复态势的关键因素之一。（一）生产继续向常态增速水平回归，但仍需关注上游成本上涨对生产的负面影响工业增加值增速边际放缓，但制造业生产保持较高增速。5月，规模以上工业增加值同比为8.8%，较前值小幅回落1个百分点。从两年复合增速看，5月为6.6%，4月为6.8%，一季度为6.8%，呈现出边际放缓的态势，两年复合增速继续向常态增速水平（6%左右）回归。其中，制造业生产同比增长9.0%，两年复合增速为7.1%，仍处于较高水平。从行业看，5月出口相关及高技术相关的行业保持较高的生产活跃度，其中通用设备、计算机及其他电子设备制造业同比增长12.7%，较前值提高2.3个百分点；通用设备制造同比增长13.8%，两年复合增速为10.5%；高技术制造业整体同比增长为17.5%，较前值2021年去年同期最新变化5月*5月4月*4月3月*3月1-2月*1-2月工业增加值（同比，%)6.68.86.89.8—14.18.135.14.4↑投资（累计同比，%）4.215.43.919.62.925.61.735-6.3↑社零额（同比，%)4.512.44.317.76.334.23.233.8-2.8↑出口：同比（%,美元）11.127.916.832.310.330.615.260.6-3.5↑进口：同比（%,美元）12.451.110.743.116.838.28.522.2-16.4↑贸易顺差（亿美元）—455.4—428.6—135.5—1032.6619.2↓CPI（同比，%）—1.3—0.9—0.4—-0.32.4↓PPI（同比，%）—9—6.8—4.4—1.0-3.7↑M2：同比（%）—8.3—8.1—9.4—10.111.1↓ 中诚信国际宏观经济经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主——宏观经济与大类资产配置月报（2021年5月）3提高4.8个百分点。总体看工业生产尤其是制造业生产延续修复态势，但两年复合增速水平或继续边际放缓，逐步向常态增速水平回归。服务业生产稳中有升，但部分低端服务业修复仍存困难。5月服务业生产指数同比增长12.5%，两年复合增速为6.6%，较4月份加快0.4个百分点。结合服务业景气指数来看，5月服务业商务活动指数为54.3%，新订单指数为52.0%，收费价格指数为52.0%，皆处于扩张区间。从行业看，在“五一”假期的带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数处于较高景气区间；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数较前值也有所提高。但应注意部分限额以下企业修复程度依然较弱，以餐饮行业为例，5月餐饮整体增速仅1.3%，但其中限额以上餐饮收入增速为9.1%，好于前值7.5%，也好于疫情前，侧面体现出服务业低端部分修复或仍面临一些困难。总体看服务业生产稳中有升，也在继续向疫情前的常态水平回归。关注生产成本上升对中下游行业生产端的负面影响。受全球疫情下供需错配影响，上游大宗商品价格出现一轮快速增长，我国PPI同比自3月以来也出现较快抬升，其中5月PPI、PPIRM分别为9.0%与12.5%，主要为上游行业拉动，PPI生产资料与生活资料的差值已达8.8%，表明上游行业提价能力较强，而中下游企业较难将价格压力向消费端传导，这样中下游企业容易出现增收不增利的情况，进而或会对工业生产的后续修复形成一定的制约。（二）投资结构继续优化，经济内生动能有所增强制造业投资两年复合增速由负转正，房地产投资韧性短期犹存。1-5月，固定资产投资同比增长15.4%，两年复合增速为4.2%，高于1-4月的3.9%及一季度的2.9%，投资改善态势不改。分类别来看，1-5月制造业投资增长20.4%，两年复合增速由1-4月的-0.4%转为0.6%，制造业投资修复明显。地产投资继续保持高增态势，1-5月同比增长18.3%，两年复合增速为8.6%，较1-4月提高0.2个百分点，对于固定资产投资仍起到较好的支撑作用。基建投资1-5月同比增长11.8%，两年复合增速为2.6%，较前值提高0.2个百分点，受地方政府专项债发行节奏的影响，基建投资恢复速度并不算高。此外，从制造业投资的行业分类看，医药与电子行业投资增速较高，受出口拉动的影响较为显著。从固定资产投资主体类型看，1-5月民间投资同比18.1%，两年复合增速为3.3%，较1-4月提高0.4个百分点。结合制造业投资及民间投资增速边际提高来看，内生性的经济动能有所增强。图1：工业增加值增速同比边际放缓图2：服务业生产指数处于较高水平数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 中诚信国际宏观经济经济修复边际走弱供需分化收窄，短期配置仍以风险资产为主——宏观经济与大类资产配置月报（2021年5月）4地方政府压降隐性债务压力不减、地产严控政策将延续，后续基建与地产投资持续上行的动力较弱，制造业投资修复或将成为稳定投资的主要因素。低基数下全年稳增长压力较小，无法期待政策对于基建投资和房地产投资的持续拉动。3月国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，当前地方政府专项债的发行速度相对较慢，或与地方政府在压降隐性债务的压力下加快基建投资的动力不足相关。5月房地产新开工面积同比增速延续了4月份的低迷态势，土地购置面积同比也由正转负，延续我们此前判断，在地产企业融资受限的背景下，近期的房地产投资的高增长主要是地产企业加快资金