宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月）：经济修复边际改善但仍处于低位，短期内建议股债均衡配置

地 隐 宏观经济 2022年8月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 经济修复边际改善但仍处低位，短期内建议股债均衡配置 ——宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月） 王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 经济修复边际放缓，降息落地短期内债券表现或优于权益——宏观经济与大类资产配置月报（2022年7月） 宏观经济再次探底后结构性修复，资产配置重点从商品转向权益——--2022年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望（2022年H1） 疫情影响弱化经济边际修复，短期仍建议股债均衡配置——2022年5月宏观经济与大类资产配置分析与展望(2022年5月) 情冲击经济下行，建议股债均衡配置——2022年4月宏观经济与大类资产配置分析与展望（2022年4月） 本期要点 主要观点 8月经济运行环比边际改善，但总体仍然维持较低水平的修复。从供给端来看，工业增加值增速回升，服务业生产边际改善。从需求端来看，稳增长发力基建投资同比增速延续回升、制造业小幅上行，二者带动投资增速小幅回升，但房地产投资延续回落；出口反弹修复期结束，本月出口增速出现大幅回落，后续在海外需求放缓以及错峰优势弱化下，仍有较大回落压力；基数作用及促消费扩需求政策综合影响下，消费边际回暖。从通胀水平来看，猪价扰动短期边际缓解、鲜菜价格涨幅回落等因素影响下，CPI并没有延续此前的持续上行态势，小幅回落至2.5%；核心CPI与上月持平于0.8%，仍位于1%以下的低位区间，显示当前需求仍较为疲弱。在大宗商品回落的背景下，PPI进一步回落至2.2%的较低水平，CPI-PPI剪刀差转正。从金融数据看，政策引导下8月社融数据出现改善，但基础不牢，宽信用政策仍需加力。在美国通胀处于高位、美联储多次加息的背景下，美元指数保持强势，人民币汇率继续走贬。 后续来看，消费逐步复苏但会持续受到疫情扰动，地产疲弱亟需政策进一步发力，全球滞胀风险加大背景下外需下行趋势或难以扭转。从目前的情况来看，经济修复中出现的积极迹象并不确定、不稳定，随时可能受到疫情扰动，而经济运行中的拖累因素（地产疲弱、外需下行）延续的确定性却较大，因此后续仍需关注经济修复的可持续性、稳定性。纵观全年，我们维持基准情形下全年增速或为4.4%左右，增量政策的出台或有望拉升GDP增速至4.8%以上的判断。 从大类资产配置看，8月16日-9月15日，股票市场、大宗商品均有所下跌，上证综指、深证成指跌幅分别为2.32%、7.49%；商品指数跌幅约为1.72%；债市收益率整体呈低位波动走势，降息落地10年期国债收益率最低下行至2.58%。后续看，宏观经济虽然持续修复但仍面临多重扰动，短期内货币政策或较为宽松，银行间流动性保持合理充裕，在此背景下，建议股债均衡配置；同时在欧美货币政策偏紧、全球经济偏弱运行背景下，大宗商品价格面临一定的下行压力，建议谨慎配置。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 www.ccxi.com.cn 赵ww耿w.0c1c0x-i.6c6o4m28.7c3n1；gzhao@ccxi.com.cn 8月，经济继续延续修复态势，经济走势环比改善，但总体仍维持较低水平的修复。具体来看，工业生产边际改善，服务业生产小幅回升但仍偏弱。内需出现改善迹象，消费边际回暖，基建与制造业带动投资回升，地产投资延续回落态势。外需走弱，反弹期结束，出口大幅回落，且全球衰退预期升温下，出口后续仍面临较大下行压力。后续来看，经济修复仍面临海外经济衰退风险上行、国内需求依旧偏弱等压力，经济修复的基础仍不牢靠，宏观政策要继续发挥好跨周期的调节作用，加快推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策。纵观全年，我们维持基准情形下全年增速或为4.4%左右，增量政策的出台或有望拉升GDP增速至4.8%以上的判断。 从资产配置来看，宏观经济持续修复但仍面临多重扰动，短期内货币政策或较为宽松，银行间流动性保持合理充裕，在此背景下，建议股债均衡配置；同时在欧美货币政策偏紧、全球经济偏弱运行背景下，大宗商品价格面临一定的下行压力，建议谨慎配置。 表12022年8月中国宏观经济核心指标一览表 2022年 2021年 8月 7月 6月 5月 4月 3月 1-2月 12月 8月* 8月 同比变化 工业增加值（同比，%) 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5 7.5 4.3 5.4 5.3 ↓ 服务业生产指数（同比，%) 1.8 0.6 1.3 -5.1 -6.1 -0.9 4.2 3 4.4 4.8 ↓ 投资（累计同比，%） 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 4.9 4 8.9 ↑ 制造业投资（%） 10 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 13.5 3.3 15.7 ↑ 房地产投资（%） -7.4 -6.4 -5.4 -4 -2.7 0.7 3.7 4.4 7.7 10.9 ↓ 基建投资 （不含电力，%） 8.3 7.4 7.1 6.7 6.5 8.5 8.1 0.4 0.2 2.9 ↑ 民间投资（%） 2.3 2.7 3.5 4.1 5.3 8.4 11.4 7 3.9 11.5 ↓ 社零额（同比，%) 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 1.7 _ 2.5 ↑ 出口：同比（%,美元） 7.1 18 17.7 16.4 3.6 14.4 16.1 20.8 _ 25.41 ↓ 进口：同比（%,美元） 0.3 2.3 1 4 0.1 0.5 16.6 19.7 _ 32.42 ↓ 贸易顺差（亿美元） 793.9 1012.7 979.4 775 499.7 453.3 1107. 9 937.4 _ 592 ↑ CPI（同比，%） 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 1.5 _ 0.8 ↑ PPI（同比，%） 2.3 4.2 6.1 6.4 8 8.3 8.9 10.3 _ 9.5 ↓ M2：（同比，%） 12.2 12 11.4 11.1 10.5 9.7 9.2 9 _ 8.2 ↑ 社会融资规模 24322 7620 51701 28338 9430 46475 73835 23682 _ 29893 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与上年同期相比，相关指标数值为下降、上升或持平，*表示两年复合增速） 一、生产：工业生产边际改善，服务业生产小幅回升 （一）工业生产边际回升，但仍需关注疫情扰动 在稳增长政策加快释放效能以及8月下旬高温天气逐渐缓解支撑下，工业生产边 图1：工业增加值边际回升 图2：出口交货值有所回落 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 % 20.00%15.00 10.00 5.00 0.00 工业增加值采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 -5.00 -10.00 工业企业:出口交货值:当月同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-08 2022-02 2021-08 2021-02 2020-08 2020-02 2019-08 2019-02 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 际改善。8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，较7月回升0.4个百分点，但仍不及去年同期的两年复合增速水平。今年以来，房地产投资持续低位运行，对相关产业链条的工业生产修复形成压制，且三季度以来的本轮疫情散发已波及20余省，对工业生产修复也产生一定干扰，但国内供应链、产业链整体延续修复态势，且8月以来加快落实稳经济一揽子政策和接续政策措施均有助于工业生产修复。值得注意的是，得益于政策支持，汽车产销持续修复，本月汽车行业工业增加值同比增速延续上行趋势，8月达到30.5%，较7月上行8.3个百分点，是支撑工业同比增速保持韧性的重要因素。后续看，在疫情逐渐稳定的情况下，随着高温天气进一步缓解、进入传统施工旺季，叠加利好政策逐渐显效发力下内需或延续改善势头，短期内工业生产存在继续修复基础，但全球经济衰退预期升温下外需回落，8月工业企业出口交货值较上月回落4.3个百分点至5.5%，外需减弱或对生产修复幅度形成一定制约。 （二）服务业生产指数小幅改善，但仍位于较低增速水平 基数作用叠加暑期影响，服务业生产指数边际改善但仍处于低位。服务业生产指数虽较前值回升0.6个百分点至1.8%，但仍低于去年同期两年复合增速水平。8月疫情虽有反复，但服务业仍实现向上修复，既有基数作用和暑期相关服务业需求增加原因，也与疫情防控的科学性、精准性进一步提升有关。后续来看，8月份，服务业商务活动指数为51.9%；其中，住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，在疫情防控压力逐步减弱前提下，预计服务业生产逐步改善但短期内或仍处于相对低位。 图3：服务业生产小幅回升 % 服务业生产指数:当月同比 30.00 20.00 10.00 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 2020-02 2019-12 2019-10 2019-08 2019-06 2019-04 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）PMI虽低于景气线但小幅回升，分项指数显示需求边际改善 制造业PMI小幅回升，但仍位于景气线之下。继7月制造业回落1.2个百分点跌至49%的景气线之下后，本月PMI较上月边际改善，回升0.4个百分点至49.4%，提示制造业景气度边际改善但仍处于较低水平。从分项指数来看，需求侧指数的改善是制造业PMI改善的主要支撑因素，新订单指数、新出口订单指数均较前值回升0.7个百分点，分别达到至49.2%、48.1%，生产端改善有限，生产指数与上月持平，为49.8%。但值得一提的是，需求侧指数虽边际修复，但均处于较低水平，持续低于景气线，内外需求低迷状况未得到根本改变。此外，不同规模企业经营分化，大型企业、中型企业景气回升，小型企业则在临界点以下继续下行，中小企业预期偏弱问题依然突出。 非制造业PMI修复放缓。8月非制造业商务活动指数较上月回落1.2个百分点至52.6%，连续3个月位于荣枯线之上，其中服务业商务活动指数回落0.9个百分点至 图4：7-8月PMI各分项指标走势图5：7-8非制造业PMI各分项指标走势 51.9%，建筑业商务活动指数回落2.7个百分点至56.5%，仍需持续关注疫情、房地产行业低位运行对服务业的冲击。 2022年8月2022年7月2022年8月2022年7月 供货商配送时间 原材料库存 新订单 51 50 49 48 47 46 从业人员 新出口订单 生产 供应商配送时间 存货 商务活动 54 52 50 48 46 44 42 新