www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn Zha ngwenyu 宏观经济 2022年5月 作者： 中诚信国际 研究院 张文宇 010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显，2022年5月30日 疫情与多重风险叠加扰动经济运行，二季度或为股票中长期配置窗口，2022年4月25日 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显，2022年3月21日 经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置，2021年11月19日 供需不平衡下经济修复趋缓，把握风险资产结构性机会，2021年10月21日 疫情影响弱化经济边际修复， 短期仍建议股债均衡配置 ——宏观经济与大类资产配置月报（2022年5月） 本期要点  主要观点 5月，疫情影响弱化，经济出现恢复势头。从供给端来看，工业增加值同比由负转正，服务业生产指数降幅收窄。从需求端来看：随着稳增长力度加大基建投资同比增速小幅回升，但制造业与房地产投资仍处于回落态势，投资整体走弱态势仍存；出口增速出现短期回升，但全球需求逐渐放缓、海外生产修复对我国出口带来挤出等不利因素仍存，后续出口存回落压力，进口增速虽在价格因素主导作用下出现回升但受制于内需疲弱升幅有限。疫情对消费的抑制有所缓解，社零降幅收窄，但仍处低位。从通胀水平来看，受疫情影响趋缓下供需失衡的问题有所改善以及国际大宗商品价格持续上涨等正反因素交织影响，物价整体保持稳定，CPI与上月持平；在保供稳价政策、物流逐渐畅通以及翘尾因素减弱共同作用下，PPI同比、环比涨幅继续回落。从金融数据看，疫情冲击趋缓、宽货币、宽信用持续发力，社融总量边际回暖，但实体经济需求低迷下，社融结构仍待改善；受美国加息以及国内经济基本面偏弱的影响，人民币汇率走贬。 后续来看，下半年经济虽有望边际修复，但全年实现5.5%左右预期经济增长目标难度较大。虽然5月以来经济出现边际改善，但二季度经济增速回调基本已成定局，势必拖累全年经济增长。下半年，疫情对经济的扰动仍存，同时俄乌冲突短期内难以结束，大宗商品价格仍处于高位运行态势，我国企业生产面临的成本压力仍然较大，微观主体的活力恢复仍然需要较长的时间。综合来看，在疫情得到有效控制的前提下，随着大规模稳增长政策效果的显现，二季度或为全年经济增长底，下半年有望触底回升，但复苏的节奏或不同于2020年的“V”型反弹，是一个相对较为缓慢的修复过程，或呈现出“U”型或“W”型复苏态势。 从大类资产配置看，5月16日-6月15日，各类资产表现分化，股票市场止跌转涨、涨幅较高，上证综指、深证成指和创业板指涨幅分别为7.17%、8.76%、9.20%，债市收益率先下后上，10年期国债收益率较前期小幅下行，波动范围为[2.6974%，2.8216%]；大宗商品先涨后跌，统计区间内商品指数涨幅约为0.698%，能源、化工、煤焦钢矿指数涨幅相对较高。后续随着国内经济边际回暖，企业盈利或将企稳，股票市场配置价值或凸显，政策支持下的基建板块表现或相对较好；同时，在货币政策稳中偏松、流动性较为充裕下，债市收益率或低位波动；大宗商品在全球经济增长预期放缓、美联储加息进程较快下，下行压力或较大。因此，我们认为，在稳增长政策持续发力、资金面较为宽松下，短期内仍建议股债均衡配置，并视经济修复情况择机增加股票市场配置比例。 www.ccxi.com.cn 宏观经济与大类资产配置月报 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年5月 疫情影响弱化经济边际修复，短期仍建议股债均衡配置 www.ccxi.com.cn 2022年5月，在疫情影响弱化背景下，经济出现恢复势头。工业增加值同比增速由负转正，服务业生产指数降幅有所收窄。随着政策稳增长力度加大，基建投资同比小幅回升，但受制造业与房地产投资仍处于回落态势拖累，投资整体仍呈走弱态势。出口增速在疫情影响趋缓下短期回升，但随着错峰优势的逐渐弱化，后续出口存在回落压力，进口增速虽在价格因素主导作用下出现回升但受制于内需疲弱升幅有限。疫情及严格的疫情防控措施对消费抑制有所缓解，社零降幅收窄，但仍处低位。后续看，下半年经济虽有望边际修复，但全年实现5.5%左右预期经济增长目标难度较大。虽然5月以来经济出现边际改善，但二季度经济增速回调基本已成定局，势必拖累全年经济增长。下半年，疫情对经济的扰动仍存，同时俄乌冲突短期内难以结束，大宗商品价格仍处于高位运行态势，我国企业生产面临的成本压力仍然较大，微观主体的活力恢复仍然需要较长的时间。综合来看，在疫情得到有效控制的前提下，随着大规模稳增长政策效果的显现，二季度或为全年经济增长底，下半年有望触底回升，但复苏的节奏或不同于2020年的“V”型反弹，是一个相对较为缓慢的修复过程，或呈现出“U”型或“W”型复苏态势。 从资产配置来看，伴随国内经济边际回暖，企业盈利或将企稳，股票市场配置价值或凸显，政策支持下的基建板块表现或相对较好；同时，在货币政策稳中偏松、流动性较为充裕下，债市收益率或低位波动；大宗商品在全球经济增长预期放缓、美联储加息进程较快下，下行压力或较大。后续在稳增长政策持续发力、资金面较为宽松下，短期内仍建议股债均衡配置，并视经济修复情况择机增加股票市场配置比例。 2 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年5月 疫情影响弱化经济边际修复，短期仍建议股债均衡配置 www.ccxi.com.cn 表1 2022年5月中国宏观经济核心指标一览表 2022年 2021年 5月 4月 3月 1-2月 12月 11月 10月 5月* 5月 同比变化 工业增加值（同比，%) 0.7 -2.9 5 7.5 4.3 3.8 3.5 6.6 8.8 ↓ 服务业生产指数 （同比，%) -5.1 -6.1 -0.9 4.2 3 3.1 3.8 6.6 12.5 ↓ 投资（累计同比，%） 6.2 6.8 9.3 12.2 4.9 5.2 6.1 4 15.4 ↑ 制造业投资 10.6 12.2 15.6 20.9 13.5 13.7 14.2 1.3 20.4 ↑ 房地产投资 -4 -2.7 0.7 3.7 4.4 6 7.2 8.6 18.3 ↓ 基建投资 6.7 6.5 8.5 8.1 0.4 0.5 1 2.4 11.8 ↑ 民间投资 4.1 5.3 8.4 11.4 7 7.7 8.5 3.3 18.1 ↑ 社零额（同比，%) -6.7 -11.1 -3.5 6.7 1.7 3.9 4.9 4.5 12.4 ↓ 出口：同比（%,美元） 16.9 3.9 14.6 16.3 20.8 21.7 26.8 27.7 ↓ 进口：同比（%,美元） 4.1 0 0 15.8 19.6 31.3 20 52.2 ↓ 贸易顺差（亿美元） 787.5 511.2 470.6 1148 941.5 718.3 848.5 432.5 ↑ CPI（同比，%） 2.1 2.1 1.5 0.9 1.5 2.3 1.5 1.3 ↑ PPI（同比，%） 6.4 8 8.3 8.9 10.3 12.9 13.5 9 ↑ M2：同比%） 11.1 10.5 9.7 9.2 9 8.5 8.7 8.3 ↑ 社会融资规模 27921 9455 46566 73626 23682 25983 16176 19522 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示表示5月份同去年同期增速相比为下降、上升或持平，*表示两年复合增速） 一、生产：疫情冲击减弱工业生产边际改善，服务业生产仍较弱 随着疫情影响趋缓以及保物流畅通工作的有序推进，此前工业生产的短期干扰因素初步缓解，工业同比增速本月由负转正。但疫情影响下服务业生产修复仍较弱，保持了3月以来的负增长态势，不过降幅有所收窄。 （一）工业生产边际回暖，后续或继续改善 工业生产同比由负转正，但仍处于低位增长区间。5月规模以上工业增加值同比增长0.7%，较4月回升3.6个百分点，工业生产边际反弹但仍低于1%的增速水平。工业生产增速回升主要是由于疫情影响趋缓、物流不畅有所改善、供应链受阻问题初步缓解，以及企业逐步开启复工复产。其中，汽车行业工业增加值同比降幅由上月的31.8%大幅收窄24.8个百分点至7%。后续来看，随着国内疫情影响逐步减弱，工业生产存在继续改善基础，但考虑到疫情反复以及企业成本压力仍存，工业生产修复受到制约。 3 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年5月 疫情影响弱化经济边际修复，短期仍建议股债均衡配置 www.ccxi.com.cn （二）服务业生产小幅改善但仍负增，持续处于低迷态势 服务业生产指数连续3个月负增长。5月份降幅虽较4月收窄1个百分点至5.1%，但服务业生产已经连续3个月负增长。后续来看，疫情扰动仍存，线下接触型服务业修复仍受到压制。 （三）产需均有所改善，PMI小幅回升但仍位于收缩区间 制造业PMI有所改善但仍位于临界点以下。5月制造业PMI为49.6%，较前值回升2.2个百分点，继续位于临界点以下。其中，生产指数较上月回升5.3个百分点至49.7%；新订单指数较前值回升5.6个百分点至48.2%；新出口订单较上月回升4.6个百分点至46.2%，位于2020年下半年以来的次低水平。 图1：工业增加值增速转正 图2：出口交货值增速上行 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：服务业生产指数持续负增长 数据来源：wind、中诚信国际整理 -40-2002040602018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05%工业增加值：当月同比采矿业:当月同比制造业:当月同比电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比-10-5051015202018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05%工业企业:出口交货值:当月同比-15-10-50510152025302018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05%服务业生产指数:当月同比 4 宏观经济与大类资产配置分析与展望-2022年5月 疫情影响弱化经济边际修复，短期仍建议股债