三季度业绩增速放缓，长期成长空间仍存

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 600779 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,176 2,048 2,994 3,891 4,716 同比增长 37.6% 74.1% 46.2% 30.0% 21.2% 营业利润（百万元） 258 446 803 1,116 1,423 同比增长 138.8% 72.7% 79.8% 39.1% 27.5% 归属母公司净利润（百万元） 225 335 635 928 1,181 同比增长 155.5% 49.2% 89.2% 46.2% 27.2% 每股收益（元） 0.46 0.69 1.30 1.90 2.42 毛利率 76.2% 79.1% 80.8% 81.2% 81.7% 净利率 19.1% 16.4% 21.2% 23.9% 25.1% 净资产收益率 16.3% 22.0% 36.4% 41.7% 39.7% 市盈率（倍） 72.0 48.2 25.5 17.4 13.7 市净率（倍） 11.0 10.2 8.5 6.4 4.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 三季度业绩增速放缓，长期成长空间仍存 Table_Summary 事件 ⚫ 公司公布2018年三季报，前三季度实现营收21.39亿元，同比增长45.36%；实现归母净利润4.63亿元，同比增长90.15%；对应基本EPS 0.95元/股。 核心观点 ⚫ 三季度业绩增速放缓，高端化持续推进。18Q3公司实现营收8.02亿元，同增27.21%；实现归母净利润1.95亿元，同增51.56%，增速较一二季度有所放缓。1-9月实现预收款0.37亿元，环比基本持平。分量价看，1-9月公司白酒销量增长30%，提价贡献15%，结构升级贡献2%；分产品看，1-9月公司高档酒收入20.63亿元，同增50.63%，核心产品井台、臻八、典藏收入分别增长28%、68%、36%，带动产品结构进一步改善。分区域看，东区、北区、南区、中区、西区收入分别增长59%、59%、41%、34%、44%，省外收入19.27亿元，增速达49%，占比进一步提升2.34pct达90.3%。 ⚫ 提价+产品结构改善带动毛利率提升，盈利能力进一步增强。主要受益于去年12月的提价、产品结构升级、规模效应发挥和效率提升，公司前三季度销售毛利率同增2.69pct达81.57%，创出新高。销售费用率为30.4%，同比上升5.65pct，我们推测与扩张背景下加大品牌推广和市场投入有关；管理费用率同比下降2.2pct达9.21%。受益于毛利率提升和管理费用率下降，公司销售净利率同比提升5.1pct达21.64%，盈利能力持续提升。 ⚫ 消费升级背景下次高端白酒持续扩容，公司长期成长空间仍存。公司具备品牌文化历史优势和名酒基因，作为次高端白酒典范，消费升级红利有望延续；新总代、新区域、新渠道模式下，公司有望通过销售网络扩张、核心门店升级扩张、渠道下沉、品牌建设与高端化布局持续扩大市场份额实现增长。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑到次高端白酒增速有所放缓，公司产品基数增大后增速自然下降，我们降低了井台、臻八的增速预期，调整公司18-20年每股收益预测分别为1.30、1.90、2.42元（原18-20年预测为1.39、2.14、2.95元）。结合可比公司估值，给予公司19年18倍PE，对应目标价34.20元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年10月22日） 33.15元 目标价格 34.20元 52周最高价/最低价 56.71/30.43元 总股本/流通A股（万股） 48,855/48,855 A股市值（百万元） 16,195 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年10月23日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 3.1 -13.5 -40.7 -15.7 相对表现（%） -1.5 -9.4 -34.3 1.1 沪深300（%）（%） 4.6 -4.1 -6.4 -16.7 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 二季度收入增速放缓，盈利能力持续改善 2018-07-25 高端产品放量助力业绩增长，高费用投放体现扩张决心 2018-05-01 新总代+核心终端建设推动渠道扁平化，结构升级尽享次高端扩容增长 2017-12-06 -42%-21%0%21%42%17/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/09水井坊沪深300水井坊 600779.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 水井坊季报点评 —— 三季度业绩增速放缓，长期成长空间仍存 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设： 1) 公司收入增长主要来自于高端产品，包括井台装、臻酿八号。考虑到次高端白酒增速有所放缓，公司产品基数增大后增速自然下降，我们下调井台和臻八的销量增速预测。预测18年-20年公司井台量的增速为15%、13%、10%（原18年-20年预测增速为40%、30%、20%）；臻八量的增速为50%、35%、23% （原18年-20年预测增速为55%、40%、35%）。 2) 我们预测产品中井台装18年-20年收入增速分别为24.2%、15.3%、12.2%（原18年-20年预测增速为51.2%、32.6%、22.4%）；臻八收入增速分别为62.0%、37.7%、25.5%（原18年-20年预测增速为67.4%、42.8%、37.7%）。 3) 考虑到公司目前正处于扩张期，广告促销费投放力度较大，销售费用率或处于高位。维持预测公司18-20年销售费用率为30.5%、29.3%和28.5%；管理费用率为7.9%，7.7%和7.5%。 4) 维持预测公司18-20年的所得税率为17%。 Table_Excel3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 高端酒 销售收入（百万元） 1,175.5 1,991.7 2,937.0 3,834.4 4,659.4 增长率 45.2% 69.4% 47.5% 30.6% 21.5% 毛利率 76.3% 79.7% 81.2% 81.6% 82.0% 其他业务 销售收入（百万元） 0.6 56.7 56.7 56.7 56.7 增长率 -98.6% 9195.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 -59.0% 55.5% 55.5% 55.5% 55.5% 合计 1,176.4 2,048.4 2,993.7 3,891.1 4,716.1 增长率 37.6% 74.1% 46.2% 30.0% 21.2% 综合毛利率 76.2% 79.1% 80.8% 81.2% 81.7% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 考虑到次高端白酒增速有所放缓，公司产品基数增大后增速自然下降，我们降低了井台、臻八的增速预期，调整公司18-20年每股收益预测分别为1.30、1.90、2.42元（原18-20年预测为1.39、2.14、2.95元）。结合可比公司估值，给予公司19年18倍PE，对应目标价34.20元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 水井坊季报点评 —— 三季度业绩增速放缓，长期成长空间仍存 3 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 舍得酒业 600702 23.60 1.15 1.81 2.37 20.60 13.03 9.94 山西汾酒 600809 39.95 1.77 2.47 3.15 22.51 16.15 12.69 老白干酒 600559 15.82 0.64 0.98 1.33 24.90 16.21 11.85 顺鑫农业 000860 43.23 1.45 2.12 2.79 29.73 20.42 15.48 重庆啤酒 600132 28.36 0.87 1.04 1.23 32.46 27.19 23.03 调整后平均 26 18 13 资料来源：WIND，东方证券研究所整理 风险提示 ⚫ 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 ⚫ 消费需求不及预期风险。严控“三公消费“造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。三公禁令有趋严的趋势，若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 ⚫ 市场竞争加剧风险。随着300元-600元次高端白酒市场不断扩容，白酒企业纷纷加大布局和推广力度，公司甄8和井台等产品可能面临市场竞争加剧的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 水井坊季报点评 —— 三季度业绩增速放缓，长期成长空间仍存 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 725 1,030 1,433 1,945 2,735