民企信用修复的可能性：复盘山东宏桥信用修复之路

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年06月18日 固定收益点评 复盘山东宏桥信用修复之路——民企信用修复的可能性 民营企业由于缺少影响担保，债券市场往往给予更高风险溢价。而在经历风险事件冲击，估值大幅攀升之后，民企再度获得市场，民企估值修复则更为困难。除了周期性的地产企业之外，其余民企风险主体重获市场认可的案例并不很多。而山东宏桥在经历了风险事件冲击，估值一度攀升至20%以上之后，近期估值逐步修复至5%附近，并成功在一级市场发债，重获市场认可。作为民企信用修复的典型案例，回顾宏桥信用修复之路，对观察民企信用修复的必要条件以及投资选择至关重要。 从事电解铝行业，山东宏桥同时具备规模与成本优势。山东宏桥由间接持有公司66.62%股权的张士平家族控制，股权结构相对稳定。在铝产业深耕近27年之久，目前公司已基本形成围绕铝产业上下游的产业布局。公司拥有自备电厂，电力成本低；在原料铝土矿方面参与国外开采项目，保证自身生产原料的稳定供应；公司所在的滨州已形成铝产业的集聚区。 宏桥债估值的变化经历了2019、2020和2021三个时期。 2019年山东宏桥信用基本面恶化，银企关系收紧。2019年，受行业景气度变化影响，公司2019年公司主营业务收入较上年下滑9.0%，经营性现金流较往年水平差距较大。与此同时，公司有息债务存量仍旧较高，货币资金对其覆盖能力较上年有所减小，短期借款在借款中的比例不断提升，高达98.0%，银企关系恶化。具体的恶化原因来自于2019年山东宏桥持续受到股东中国宏桥被沽空停牌、魏桥268万吨电解铝产能违规遭关停、自备电厂企业需缴纳相关费用等，同时从行业上来看，由于国内铝需求低迷，环保整顿背景下，成本提升，价格回落同时压缩利润空间。 2020年公司信用基本面情况有所改善，永煤事件冲击导致估值大幅上升，即使以面值回购也未能有效修复信用。2020年公司基本面有所恢复。主营业务收入增长3.46%，经营性现金流增长15.38%，但并未获得市场有效认可。但公司面临集中兑付压力，市场对其仍有担忧。担忧集中在对自备电厂的严格监管，云南电解铝项目缺乏产业集群优势下盈利不确定性，大规模债券到期下的偿债压力以及疫情对铝价的冲击等。而永煤事件冲击后，宏桥债券估值快速大幅上涨，一度攀升至20%左右。对此，公司于11月27日展开24亿元平价回购，但市场并未给予有效认可。 2021年行业景气驱动公司的经营能力和偿债能力改善，信用得到修复。随着大宗商品价格上涨，2021年一季度公司财务数据显示公司经营业绩大幅改善，与此同时，公司平稳度过集中兑付时期，债务压力明显下降。随着公司经营水平和基本面的持续改善，市场对山东宏桥认可度在逐渐恢复。2020年11月和2021年3月进行了两次配股，公司相关债券估值阶梯式下降至正常区间范围。公司于6月11日成功发行两只债券，票面利率分别为5.6%和4.9%，这也体现出市场对于公司信用的认可。此外，公司还在海外发行了一期可转债；6月发行了一期3年5亿美元的美元债，海外评级公司对公司也是比较认可，今年5月底，惠誉将公司主体评级由“BB-”上调至“BB”，展望“正面”。 宏桥信用修复经验显示，高偿债意愿和经营状况显著改善是民企信用修复的两大必要条件，对民企来说，信用修复条件往往更为苛刻，也需要经历更长时间。宏桥之所以能打破信用债违约怪圈，不仅在于其按面值回购债券，尊重债券市场，维护了投资人的利益，而且在于公司专注于电解铝产业，是行业龙头，且近年来盈利能力逐步增强，现金流状况较好，基本面不断提升，财务的可信度相对较高。当前宏桥信用已经恢复，业绩水平得到大幅提升，由于公司自身的规模和成本优势，未来具备较一定的增长性，但企业对行业景气度、政策的敏感性依旧是盈利能否持续的关键。未来应持续关注企业经营状态，同时紧跟国际铝价波动、重要产业相关国家政策变化、国内产业调整节奏与环保政策。 风险提示：行业景气度波动、市场表现超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：经济平稳放缓，对债市未有明确方向信号》2021-06-17 2、《固定收益专题：地方债发行全梳理》2021-06-15 3、《固定收益定期：偏离还是趋势——美债利率缘何无视通胀与政策预期》2021-06-14 4、《固定收益定期：20210614-国盛固收经济与债市手册》2021-06-14 5、《固定收益点评：正式稿的看点与影响——现金管理类产品管理办法正式稿点评》2021-06-12 2021年06月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 山东宏桥债信用估值复盘 .....................................................................................................................................3 2 山东宏桥分阶段复盘 ............................................................................................................................................3 2.1 宏桥的基本情况介绍 ..................................................................................................................................4 2.2 恶化2019年信用基本面情况及恶化原因 .....................................................................................................6 2.3 2020年公司信用基本面情况及应对措施 .......................................................................................................7 2.4 2021年公司信用基本面情况及市场反应 .......................................................................................................9 3 山东宏桥信用修复之路的启示............................................................................................................................. 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：14宏桥02信用利差走势 ............................................................................................................................3 图表2：山东宏桥股权结构 ......................................................................................................................................4 图表3：铝加工产业链.............................................................................................................................................5 图表4：铝山东宏桥债务分布情况 ............................................................................................................................5 图表5：山东宏桥授信情况（亿元）.........................................................................................................................5 图表6：山东宏桥截至2021年6月14日存续债情况 ................................................................................................6 图表7：山东宏桥2017-2019主营业务收入 ..............................................................................................................6 图表8：山东宏桥2017-2019经营活动现金流...........................................................................................................6 图表9：山东宏桥2017-2019有息负债及货币资金对其覆盖比例 ................................................................................7 图表10：山东宏桥2017-2019借款情况 ...................................................................................................................7 图表11：山东宏桥2020年主要财务指标及其较上年变化 ..........................................................................................8 图表12：山东宏桥2020年11月起历次回购情况 .....................................................................................................8 图表13：山东宏桥2021Q1主要财务指标及其较上年同期变化 ..................................................................................9 图表14：山东宏桥流动比率与速动比率...................