宏观点评：不急taper想早加息，美联储有何深意？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观点评 宏观点评20210617 [Table_Main] 不急taper想早加息，美联储有何深意？  想提早加息，而非急于Taper，无疑是美联储7月议息会议带给市场的最大意外。我们认为美联储这种转变背后的原因值得深思。其中最关键的一点便是，美联储开始担心通胀了（图1）！正如鲍威尔在新闻发布会上所言“一些决策者在斟酌政策预期时考虑到了通胀风险因素......”，这与此前众多美联储官员坚称“通胀回升是暂时性的”的言论形成鲜明对比。  未来3年通胀预测中枢均高于2%。6月美联储全面上调未来3年通胀预测，使得未来3年通胀中枢均高于2%，联储官员对于未来通胀上行风险的忧虑在上升（图2）。  应对通胀，美联储官员呼吁更早、更快加息。从点阵图的细节上看，6月更多联储官员支持更早加息——支持2023年加息两次（3月则是2023年不加息）；更快加息——鹰派官员支持首次加息后一年内再加息4次（3月是再加息2次）（图3和4）。  美联储为何急于调控通胀？一种可能解释是为了防止当前“暂时性”的通胀通过预期等渠道演变为20世纪60年代末的大通胀（图5）。除此之外，美联储调控的一个间接影响是有助于打消国会对拜登财政刺激加剧通胀的担忧，客观上有助于白宫基建计划的推进和落地。值得注意的是，5月初美国财政部长耶伦曾在“大西洋未来经济峰会”也明确表示“利率可能需要小幅提升，以防止美国经济因高企的财政支出出现过热”。  政策工具的分工：利率政策更注重通胀，QE更注重就业。6月会议表明了当前美联储政策工具的分工：通胀压力下上调加息预期，就业缓慢复苏下慎言Taper。参考历史，2013年上半年的情景正好可以作为当前的参照，通胀低迷但就业表现稳健（图6），政策响应上，一方面美联储3月和6月点阵图的中位数并未出现明显变化，反而出现部分鹰派官员转鸽的情况（图7和8）；另一方面，美联储主席伯南克在6月议息会议上再次公开年内Taper的言论。  不急不等于不重视，就业复苏决定Taper节奏。今年就业市场仍未完全修复，4月和5月的就业数据持续不达市场预期，耶伦和鲍威尔关注的真实失业率仍处在8.6%的高位（图9）。财政救助下的劳动力供给紧缺阻碍就业复苏的重要因素，当前已有25个州宣布将在9月法定到期日前结束每周300美元的增强失业救助（表1），它们的持续失业金领取人数下降较快（图10）。由于上述结束日期大都在6月中后期，在8月初7月份的就业报告公布之前，救助提前退出对官方就业指标的影响不会完全显现。因此我们预计美联储对Taper正式的表态可能要到今年九月，而宣布缩减计划最早可能在今年第四季度。  展望后市，Taper和加息的时间间隔或缩短，关注通胀和就业的变化。4月美联储会议纪要中曾提及调查结果显示从Taper到首次加息的时间间隔约为6个季度，而6月会议的论调无疑暗示着Taper和加息的时间间隔将缩短，这一鹰派的论调导致美元和10年期美债收益率出现明显反弹，美债收益率曲线陡峭化（尤其是10年期和短端之间的利差）。6月预期修正下美元指数和美债收益率还有一定的上涨动能，后续要关注通胀和就业的变化，第三季度两者的分化可能导致美联储在利率和Taper上透露出不同的政策信号，美元和美债将进入阶段性的震荡，下一个行情变化节点可能要到今年8月之后。  风险提示：美联储过快收紧货币政策，地缘政治风险。  证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 duanm@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20210616：经济放缓的压力有多大？—点评5月经济数据》2021-06-16 2、《宏观点评20210616：美联储用嘴taper，难下手》2021-06-16 3、《宏观点评20210615：股债的相关性是否正在变盘？—美国篇》2021-06-15 4、《宏观点评20210610：以史为鉴，美国通胀飙升后的演绎与影响》2021-06-10 5、《宏观点评20210609：通胀大分化：几家欢喜，几家愁？》2021-06-09 [Table_Author] 2021年06月17日 2 / 6 图1：美联储官员对于核心PCE变化风险的评估分布 图2：2021年6月美联储全面提高PCE预测中值 数据来源：Fed, 东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg, 东吴证券研究所 图3：2021年3月美联储利率预期点阵图 图4：2021年6月美联储利率预期点阵图 注：每一点代表了一位美联储投票官员对于未来联邦基金利率中值水平的判断，下同。 数据来源：Fed, 东吴证券研究所 数据来源：Fed, 东吴证券研究所 02468101214上行风险中性下行风险6月会议3月会议人数3.42.12.22.4 2.0 2.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020162017201820192020202120222023PCE6月预测3月预测同比：% 3 / 6 图5：2021年第二季度美国通胀大涨，似曾相识20世纪60后期的情形 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：2013年上半年就业改善，通胀低迷 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 0123456720162017201820192020202120222023202420252026同比（%）美国核心CPI：2016年1月-2021年5月1960年1月-1970年12月1.01.21.41.61.82.02.22.46.06.57.07.58.08.59.09.52012/012012/072013/012013/072014/01%%美国：失业率核心CPI(右轴) 4 / 6 图7：2013年3月美联储利率预期点阵图 图8：2013年6月美联储利率预期点阵图 数据来源：Fed, 东吴证券研究所 数据来源：Fed, 东吴证券研究所 图9：2021年5月耶伦和鲍威尔关注的真实失业率仍处高位 数据来源：美国劳工部，东吴证券研究所 表1：当前已有25个州宣布将在9月法定到期日前结束增强的失业救助 数据来源：CNET，东吴证券研究所 5.88.605101520252020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05%失业率：官方指标鲍威尔&耶伦替代指标增强的失业补助到期日州2021/6/12阿拉斯加，爱荷华州，密西西比州，密苏里州2021/6/19阿拉巴马州、爱达荷州、印第安纳州、内布拉斯加州、新罕布什尔州、北达科他州、西弗吉尼亚州、怀俄明州2021/6/26阿肯色州、佛罗里达州、乔治亚州、俄亥俄州、南卡罗来纳州、南达科他州、德克萨斯州、犹他州2021/6/27蒙大拿州，俄克拉荷马州2021/7/3马里兰州，田纳西州2021/7/10亚利桑那州 5 / 6 图10：法定截止日前提前结束失业补助的州持续领取失业金的人数下降较快 数据来源：美国劳动局，东吴证券研究所 50709011013021/02/0121/02/2121/03/1321/04/0221/04/2221/05/122021/2/6=100美国持续领取失业金情况：2021.09前提前结束增强失业补助的州其他州 6 / 6 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn