2021年1-5月宏观数据点评：经济恢复动能缓慢走向均衡

核心观点： 5月经济修复动能中，工业生产、出口、房地产等前期主动力边际放缓，消费、制造业投资缓慢回升，经济恢复均衡性有所增强，但内生动能恢复偏慢。预计未来工业生产、出口、地产大概率延续放缓态势，消费、制造业投资稳步回升仍需政策支持，预计二季度GDP同比增长8.3%左右。 摘要： ➢ 工业增加值：出口放缓与成本上升共致制造业生产减速。5月规模以上工业增加值两年平均增长6.6%，较4月份回落0.2个百分点，工业生产高位边际有所放缓。从三大门类看，制造业是拖累工业生产边际走弱的主因，如5月份制造业增加值两年平均增速较上月回落0.5个百分点，回落幅度高出全部工业0.3个百分点；从制造业内部看，出口放缓和成本上涨导致中上游生产减速是主要拖累项，如除计算机通信电子设备制造业外，本月几乎所有的中游装备制造业增加值两年平均增速均较上月回落，同时环保趋严下原材料制造业生产继续下降，但受益内需边际改善下游消费品制造业生产有所加快。 ➢ 国内生产总值（GDP）：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低。一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望延续缓慢修复态势，但消费全年恢复至常态水平有难度。二是制造业有望接棒基建和房地产，投资向上修复可期；三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。 ➢ 消费：缓慢修复途中。5月社零两年平均增长4.5%，较4月提高0.2个百分点，国内消费仍在缓慢修复、但改善幅度有限。消费边际小幅改善原因主要有三：一是受益五一假期的带动，餐饮消费两年平均增速较上月提高0.9个百分点；二是随着低收入群体收入增加，限额以下商品消费恢复有所加快；三是限额以上商品零售增速高位有所放缓，但食品、饮料、日用品、通讯器材等商品两年平均增速仍高达10%以上，对消费形成支撑。预计在服务业修复提速和居民收入回暖的共同支撑下，二季度消费将维持缓慢修复态势；但疫情扰动未消、叠加疫后低收入群体收入修复常态尚需时日，贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，消费内生修复动能尚需政策提振。 ➢ 投资：制造业和民间投资支撑作用增强，内生修复动能有所改善。1-5月份固定资产投资环比增速低于历史同期，显示投资端修复动能边际减弱，但民间投资边际修复速度快于整体，投资端内生修复动能增强。一是受降成本政策生效、出口维持高景气度以及企业盈利改善共同驱动，制造业投资增速由负转正，但仍低于疫前水平较多。预计在国内外需共振修复、企业利润高位运行、技术升级周期启动的共同作用下，下半年制造业投资中枢将继续上行，但输入性通胀财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱：chenran@hnjrkg.com 财信宏观经济研究中心微信号 2021年6月16日 宏观经济 经济恢复动能缓慢走向均衡 ——2021年1-5月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 压力和出口增速放缓将制约其修复幅度。二是受专项债发行节奏后移和公共财政支持力度减弱影响，1-5月基建投资改善幅度依然较小。预计在专项债剩余额度较多和公共财政发力空间充足的带动下基建投资将继续回升，但专项债分流、优质项目缺乏、财政监管趋严等因素将制约其回升幅度。三是在国内货币供应量收紧和资金流入房地产阻力加大的背景下，预计房地产开发资金来源增速将下行，限制房地产投资增速高度，但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，房地产投资增速有望高位趋缓。 ➢ 政策展望：缓退坡，更重精准。5月国内经济继续稳中加固、稳中向好，修复平衡性也有所增强，但未来经济持续恢复基础仍需巩固，宏观政策既要“不急转弯”、稳健回归常态，也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头，结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右，宏观杠杆率平稳可期；另一方面金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化，金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调，结构性特征明显。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元，扩张力度边际放缓，但整体仍高于2019年水平；另一方面财政兜底“三保”底线，将进一步向民生领域倾斜，同时更加注重结构调整。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：出口放缓与成本上升共致制造业生产减速 ............................... 4 二、国内生产总值：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低 ....................................................................................................................... 5 三、消费：缓慢修复途中 ........................................................................................... 6 （一）出行增加与居民收入改善，共同支撑消费缓慢修复 ............................................... 6 （二）预计二季度消费将维持缓慢修复态势 ....................................................................... 8 四、投资：民间投资支撑作用增强，内生修复动能有所改善 ............................... 9 （一）制造业投资将继续修复，但幅度不宜高估 ............................................................... 9 （二）下半年基建投资有望缓慢回升 .................................................................................. 11 （三）房地产投资增速有望高位趋缓 .................................................................................. 11 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：出口放缓与成本上升共致制造业生产减速 2021年1-5月份规模以上工业增加值同比增长17.8%，2020-2021两年平均增长7.0%，处于近五年来同期偏高水平，显示出年内工业生产端整体偏强。但从当月增速看，5月规上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增长6.6%，较4月份回落0.2个百分点（见图1），表明工业生产高位边际有所放缓。 图1：工业生产增速边际有所放缓 ➢ 图2：制造业是工业生产边际走弱的主因 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为2020-2021年两年平均增速 从三大门类看，制造业是拖累工业生产边际走弱的主因。如5月份制造业增加值两年平均增长7.1%（见图2），较4月份回落0.5个百分点，回落幅度高出全部工业0.3个百分点，且考虑到制造业营业收入占工业的比重达90%以上（2020年值），毫无疑问是工业生产边际走弱的主要拖累项。其他两大门类中，采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业两年平均增速分别为2.1%和7.2%，分别较上月提高0.4和2.1个百分点，其中采矿业生产走强或主要与行业利润大增密切相关，但受碳中和碳达峰目标下环保趋严影响，其改善幅度持续偏弱；电力热力燃气及水生产和供应业生产提速或受益于近期财政支出有所加快。 分制造业不同行业看，出口放缓和成本上涨导致中上游生产减速是主要拖累项，受益内需走强下游生产有所加快。一是受出口高位放缓和原材料价格持续上涨影响，本月中游装备制造业生产出现明显减速，如除计算机通信电子设备制造业外，5月份几乎所有的中游装备制造业增加值两年平均增速均较上月回落（见图3）。二是受碳中和碳达峰目标下环保趋严、大宗商品进口价格提高较多和出口放缓影响，本月上游原材料制造业生产意愿继续有所下降，如5月份上游非金属矿物质品、黑色/有色金属冶炼压延增加值两年平均增速，均连续两个月放缓（见图3）。三是受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产多数有所加快，其中受疫苗接种提速下药品需求增加影响，医药制造业增加值两年平均增速升至16.9%，较上月大幅提高5.5个百分点（见图3）。 45678912月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月工业增加值：当月同比2015年2016年2017年2018年2019年2020-2021年平均值-20-100102019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05工业增加值同比增长率—当月全部工业采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如5月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长13.1%，增速较上月加快1.5个百分点，高于同期全部制造业6个百分点，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如5月份新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比增速均超过35%，两年平均增速均超过19%。 图3：中上游制造业生产放缓是主要拖累因素 ➢ 图4：高技术制造业生产继续领跑 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 注：图中数值均为2020-2021年两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 注：2021年数据为2020-2021年两年平均增速 展望未来，预计工业生产大概率延续放缓态势。一是海外供需缺口弥合下，出口增速大概率边际放缓，对工业生产形成重要拖累；二是原材料和大宗商品价格持续上涨，对中下游利润形成挤压，不可避免会影响企业生产积极性，甚至出现不敢接单现象，对工业生产形成负面冲击；三是碳中和碳达峰目标下环保趋严，企业生产环境成本约束增强也不利于生产加快；四是未来数月基数效应有所提