2021年5月经济数据点评兼债市观点：基建致投资环比下降较快，服务业带来消费修复提速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月16日 总量研究 基建致投资环比下降较快，服务业带来消费修复提速 ——2021年5月经济数据点评兼债市观点 事件： 2021年6月16日，国家统计局公布2021年5月经济数据：1）5月份规模以上工业增加值同比增长8.8%（前值为9.8%），两年平均增长6.6%； 2）1-5月全国固定资产投资同比增长15.4%（前值为19.9%），两年平均增长是4.2%（前值为3.9%）；3）5月社会消费品零售总额同比增长12.4%（前值为17.7%），两年平均增速为4.5%（前值为4.3%）。 点评： 工业生产环比稍低但趋稳，同比增速高主要是由基数带来，制造业生产增速回落较快。5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，环比增长0.52%（前值为0.52%），两年平均增长6.6%。目前工业生产同比增速维持在较高水平主要是基数效应带来，环比增速已低于疫情前水平但有逐步趋稳态势。从门类来看，制造业生产增速回落较快，上游价格过快增长制约了制造业的生产。 固定资产投资中制造业尚处于恢复进程中但环比下降较快，地产投资仍具韧性，制造业继续提升，基建明显下降。2021年1-5月固定资产投资两年平均增长4.2%，连续3个月上升，仍处在提升中。5月固定资产投资环比增长0.17%，比4月下降0.76个百分点，下降速度较快，且已经低于疫情前0.3-0.4%左右的环比增速，说明5月固定资产投资出现了较快的下降。从分项来看，从两年平均增速来看，地产投资仍具韧性，制造业投资有所提升，但基建投资出现了明显下降，基建投资是拖累本月固定资产投资增速环比快速下降的重要原因。 消费仍处于修复过程中，恢复速度加快主要来自服务类消费的提升。5月社消同比增速为12.4%，两年平均增速为4.5%（比4月上升了0.2个百分点）。相较于2018、2019年的全年9.7%、8.2%（名义）的增速，社消两年平均增速仍然较低。另外，5月环比增速0.81%（比4月提升了0.56个百分点），高于2019年同期环比增速（为0.48%），也高于2019年的平均环比增速（0.71%），印证消费仍处于修复过程中，修复的速度有所加快，推测是“五一”小长假带来的影响。从数据表现来看，必选消费和可选消费目前整体恢复到疫情前水平，服务业恢复情况一般。2019年餐饮消费增速为9%左右，今年5月两年平均增速有1.4%（比4月提升1个百分点），说明5月消费恢复提速主要来自服务消费，而后续消费恢复的情况也主要取决于服务类消费的恢复情况。 债市观点 5月中下旬以来，随着政府债券尤其是地方政府债券发行提速，市场流动性收敛，长短端利率均有一定程度向上。后续，随着政府债券继续发行，银行体系对于央行资金的需求再度升温。但我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 相关研报 指标内部的分化继续呈现——2021年4月经济数据点评兼债市观点（2021-05-17） 结构性分化致经济恢复有所放缓——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点 （2021-04-16） 供给强劲，需求内外有别——2021年1-2月经济数据点评兼债市观点（2021-03-15） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀研究系列之四（2021-02-26） 抓住经济结构和杠杆率两条主线看后续基本面走势——2020年12月经济数据点评兼债市观点 （2021-01-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年6月16日，国家统计局公布2021年5月经济数据： 1）5月份规模以上工业增加值同比增长8.8%（前值为9.8%），两年平均增长6.6%； 2）1-5月全国固定资产投资同比增长15.4%（前值为19.9%），两年平均增长是4.2%（前值为3.9%）； 3）5月社会消费品零售总额同比增长12.4%（前值为17.7%），两年平均增速为4.5%（前值为4.3%）。 2、 点评 2.1、 工业生产环比稍低但趋稳，同比增速高主要是由基数带来，制造业生产增速回落较快 5月规模以上工业增加值同比增长8.8%（前值为9.8%），环比增长0.52%（前值为0.52%），比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%（前值为6.8%）。从数据表现来看，5月工业生产有以下特点： 1）目前工业生产同比增速维持在较高水平主要是基数效应带来，环比增速已低于疫情前水平但有逐步趋稳态势。 5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，仍维持在较高水平，但这主要是由于2020年同期工业生产仍处于恢复进程中，同比增速只有4.4%，低于疫情前水平不少。以2019年5月为基期，今年5月规模以上工业增加值两年平均增速为6.6%（比4月低0.2个百分点），比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但稍低于2019年12月（疫情发生前一月）当月增速（6.9%）。环比增速方面，从前四个月数据来看，工业增加值环比增速处于持续下降通道，但5月稍有企稳，环比增速与4月持平。2018、2019年规模以上工业增加值环比增速分别为0.48%、0.54%，5月环比增速处于这两个数值之间。2019年4季度，经济有企稳回升迹象，当年11、12月环比增速分别达到0.77%、0.61%。整体来看，与疫情前水平相比，目前工业生产呈现同比高但环比稍低而稳的组合，同比基数高主要是去年同期基数低带来。 2）从门类来看，制造业生产增速回落较快，上游价格过快增长制约了制造业的生产。 分三大门类看，工业生产目前相对较高的增速水平主要由制造业生产带来。尽管从当月增速来看，5月采矿业增加值同比增长3.2%（与4月持平），制造业同比增长9%（比4月回落1.3个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长11%（比4月上升0.7个百分点），制造业生产增速回落较快。但与2019年同期比较，两年平均增速方面，则分别为2.1%（比3月上升0.4个百分点）、7.1%（比4月下降0.5个百分点）和7.2%（比4月上升1.9个百分点），从两年平均增速来看，制造业生产增速回落较快。我们认为，目前虽然出口仍然强劲，但是由于上游价格增长过快，制约了制造业生产，带来了目前制造业生产的快速回落。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 展望后续，目前外需虽仍然强劲，制造业生产有较强支撑，但上游价格过快增长也制约了制造业生产的进一步提升，这一背景下，工业生产预计难有进一步提升的空间。 图表1：目前工业增加值环比增速已低于疫情前水平但有逐步趋稳态势 00.20.40.60.811.21.41.61.8205101520253035402020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：5月制造业生产同比增速回落较快 (5)0510152025303540452018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 固定资产投资中制造业尚处于恢复进程中但环比下降较快，地产投资仍具韧性，制造业继续提升，基建明显下降 1-5月全国固定资产投资19.4万亿元，同比增长15.4%，基数效应带来的高增速数值仍较为明显。从两年平均增速情况来看，2021年1-5月固定资产投资比2019年1-5月份增长8.5%（比1-4月提升0.5个百分点），两年平均增长是4.2%，连续3个月上升（1-2月为1.7%，1-3月为2.9%，1-4月为3.9%）。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 另外，疫情前的2018、2019年，这两年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，2018、2019年1-5月固定资产投资累计增速分别是6.1%、5.6%，也验证固定资产投资仍处于恢复过程，但恢复速度稍有减慢。从环比来看，5月固定资产投资环比增长0.17%，比4月下降0.76个百分点，下降速度较快，且已经低于疫情前0.3-0.4%左右的增速，说明5月固定资产投资出现了较快的下降，而主要是由于基建投资增速下降过快导致。 图表3：5月固定资产投资环比增速快速下降 (25)(20)(15)(10)(5)05(30)(20)(10)0102030402019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05固定资产投资累计同比固定资产投资环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从分项来看，从两年平均增速来看，地产投资仍具韧性，制造业投资有所提升，但基建投资出现了明显下降。仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年5月当月地产、制造业、基建投资比2019年5月分别增长了18.7%、7.4%、3.3%，两年平均增速分别为9.0%、3.7%和1.7%（前值为10.3%、3.4%、5.6%）。从排序来看，地产投资仍具韧性，制造业投资继续提升，但基建投资出现了明显下降。从当月同比增速来看，2021年5月当月地产、制造业、基建投资比2020年5月分别增长了9.8%、13.5%、-6.8%，基建投资增速出现了较快的下降，基建投资是拖累本月固定资产投资增速环比快速下降的重要原因。 图表4：固定资产投资三大项累计增速情况 (40)(30)(20)(10)010203040502017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05房地产开发投资累计同比制造业投资