2021年6月工业企业利润数据点评兼债市观点：利润增速下降较快，总负债增速上升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月27日 总量研究 利润增速下降较快，总负债增速上升 ——2021年6月工业企业利润数据点评兼债市观点 事件 2021年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.22万亿元，同比增长66.9%，比2019年1-6月份增长45.5%，两年平均增长20.6%；6月当月规模以上工业企业实现利润总额0.79万亿元，同比增长20.0%，两年平均增长14.5%。 点评 剔除基数影响，6月工业企业利润增速实际已经出现了较快下降，大宗商品价格上升过快是最主要原因，市场需求也继续受到压制。6月工业企业利润环比增速为-4.4%，明显低于2018、2019年同期水平。以2018年6月为基期，6月当月工业企业利润连续3年平均增速大致在6.4%，这一增速低于4、5月增速，也低于2016-2018年工业企业利润全年增速（分别为8.5%、21%和10.3%）。6月当月工业企业营业收入同比增长18.1%，比5月下降2.9个百分点。 营收和库存继续呈现出“一降一升”组合，进一步强化了我们对于企业主动补库存进入到下半阶段甚至可能进入被动补库存阶段的判断。6月工业企业营收、产成品存货同比增速分别为18.1%、11.3%（5月分别为21%、10.2%），延续了“一降一升”的组合。 负债增速上升，工业企业负债率重新上升，后续企业仍以降杠杆为方向，但速度预计将减慢。6月工业企业负债率比5月提升了0.2个百分点。从资产、负债和所有者权益表现来看，负债增长过快是负债率上升的主要原因（6月工业企业负债环比增速为1.35%，5月1.07%）。 我们认为后续工业企业可能仍将以去杠杆为主，但利润增速下降和负债增速上升，会使得降杠杆的速度下降。 后续工业企业利润变化同时受到来自需求和物价的双重影响，此前，价格上升同时带来需求的改善和利润的提升，而目前上游大宗商品价格的过快上升已经对需求有所制约，而境外供给的恢复，也使得出口增速逐步回落。我们认为，工业企业的利润改善大致已经度过最好阶段，后续企业的利润可能走出单边上行阶段，也将影响制造业投资的后续演变。 债市观点 对于后续债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维，对基本面、宏观政策要有理性的预期。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 大宗商品价格的双刃剑效应显现——2021年5月工业企业利润数据点评兼债市观点（2021-06-27） 数据不错但难言太好——2021年4月工业企业利润数据点评兼债市观点（2021-05-27） 去杠杆速度减缓，主动补库存可能进入下半阶段——2021年3月工业企业利润点评兼债市观点 （2021-04-27） 企业去杠杆速度可能已在减缓——2021年1-2月工业企业利润点评兼债市观点（2021-03-27） 去杠杆加速——2020年12月工业企业利润点评兼债市观点（2021-01-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年7月27日，国家统计局公布2021年1-6月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.22万亿元，同比增长66.9%，比2019年1-6月份增长45.5%，两年平均增长20.6%；6月当月规模以上工业企业实现利润总额0.79万亿元，同比增长20.0%，两年平均增长14.5%。 2、 点评 2.1、 剔除基数影响，6月工业企业利润增速实际已经出现了较快的下降，大宗商品价格上升过快是最主要原因，市场需求也继续受到压制 2021年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.22万亿元，同比增长66.9%（1-5月同比增长83.4%），比2019年1-6月份增长45.5%（前值为48%），两年平均增长20.6%（1-5月为21.7%，下降0.9个百分点）。 6月当月，规模以上工业企业实现利润总额0.79万亿元（5月为0.83万亿），同比增长20.0%（较5月回落16.4个百分点），两年平均增长14.5%（5月为21.1%，下降6.6个百分点）。 此前我们多次指出，2019年全年规模以上工业企业利润同比下降3.3%，2020年则受到疫情影响，因此2019、2020年基数都较低，需要剔除连续两年低基数因素，才能对6月工业企业利润的表现形成更合理的判断。采取环比增速和3年平均增速的方式剔除基数效应，可以看到6月工业企业利润增速出现了较快的下降。 一方面，我们用环比增速来剔除基数效应。2020年6月工业企业处于从底部向上恢复的前期，因此这一时期的环比数据并不具可比性（2020年6月环比为14.4%，远超以往年份同期水平）。我们可以使用2018、2019年6月环比增速进行比较。这两年6月工业企业利润环比增速分别为9.2%、6.9%，呈现较高水平。而从往年数据表现来看，5、6月工业企业的营收和利润均明显高于相邻月份。对于这个问题，我们认为，主要是由于每年5月31日是企业所得税清算汇缴的最后时点，而企业为了最大化资金使用效益，会将企业所得税缴纳的时间集中在5月，这也就相应带来的这一时期与利润相关指标的季节性表现。今年6月工业企业利润环比增速为-4.4%，表现明显低于2018、2019年同期水平。 另一方面，可以用3年平均增速来剔除基数效应。以2018年6月工业企业当月利润为基期，则连续3年平均增速大致在6.4%（4月为10.2%、5月为11.3%），这一增速低于2016-2018年工业企业利润全年增速（分别为8.5%、21%和10.3%）。 综合上述两个剔除基数效应的方式，今年6月当月工业企业利润增速实际下降较快，其中主要原因应该来自于大宗商品价格过快上涨对企业利润的挤占。在5月工业企业利润数据点评中，我们指出“5月工业企业盈利表现较好但也难言太好，需结合6月数据进行评判”，而从结合6月数据来看，大宗商品价格对中下游工业企业利润的挤占情况已经明显凸显，这也是本月国家统计局在数据解读中着重强调“大宗商品价格持续高位运行挤压企业盈利空间”的原因所在。 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：工业企业利润同比增速仍维持在高水平，但6月增速下降明显 (40)10601101602018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06累计同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2018、2019年5、6月工业企业营收、利润环比增速均明显高于相邻月份 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 需求方面，从5月开始，上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑制作用开始呈现，5月规模以上工业企业营业收入当月同比增长21%（比4月下降0.9个百分点），两年平均增速为8.7%（比4月降1.9个百分点）。6月当月，规模以上工业企业营业收入同比增长18.1%（比5月下降2.9个百分点），两年平均增速为9.5%（比5月上升0.8个百分点），尽管两年平均增速稍有提升，但仍然可以看到上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑制。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：营收虽维持在较高增速，但仍然受到大宗商品价格过快上升带来的压制 (30)(20)(10)010203040502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 营收和库存继续呈现出“一降一升”组合，进一步强化了我们对于企业主动补库存进入到下半阶段甚至可能进入被动补库存阶段的判断 在前期报告中，我们曾指出，5月工业企业营收和库存呈现出“一降一升”的组合，预示工业企业主动补库存进入到下半阶段甚至可能进入被动补库存阶段（详见6月27日报告《大宗商品价格的双刃剑效应显现——2021年5月工业企业利润数据点评兼债市观点》以及6月30日报告《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》）。 6月工业企业营收、产成品存货同比增速分别为18.1%、11.3%（5月分别为21%、10.2%），延续了“一降一升”的组合，可能进一步强化了我们对于企业库存阶段的判断。 图表4：6月营收和产成品库存增速继续呈“一降一升”组合 (30)(20)(10)0102030402020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06营收同比产成品库存同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2.3、 负债增速上升，工业企业负债率重新上升，后续企业仍以降杠杆为方向，但速度预计将减慢 截至6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，比5月上升0.2个百分点（与2020年同期相比下降0.4个百分点），工业企业负债率今年以来再次上升。 我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杠率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）环比小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程； 3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业四季度去杠杆有所加快。 4）2021年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，3月末工业企业资产负债率比2020年12月末提升了0.2个百分点。我们