股东大会调研点评：定调高质量，彰显全局观

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 贵州茅台（600519）股东大会调研点评 强推（维持） 定调高质量，彰显全局观 目标价：2600元 当前价：2178.8元 事项：  我们近日参加了贵州茅台2020年股东大会，会上高卫东董事长就“十四五”战略、产能扩建、系列酒发展等市场普遍关注的问题进行统一回答，同时以开放的心态听取并回应现场参会者的提问。今年是茅台上市20周年，股东大会的整体筹办和组织有条不紊，会场互动积极开放，会场内外均彰显出行业龙头的底蕴和担当。核心反馈如下： 评论：  “十四五”战略方向：高质量发展定调，乐观看待外部环境，全方位构建“五星茅台”。公司会上指明“十四五”坚持高质量发展的战略定调，并结合外部发展环境判断，提出企业综合能力提升的具体目标。外部环境看，公司将迎来经济发展持续向好、政策环境优化、酱酒文化不断传播等“三重利好”战略机遇期，公司将着力构建品质茅台（以质求存，确保一流产品、卓越品质的核心竞争优势）、绿色茅台（综合生态保障）、活力茅台（激发企业内生发展动能）、文化茅台（深度挖掘文化价值，持续提升品牌竞争力）、阳光茅台（不断提高公司管理治理能力和水平），全方位构建“五星茅台”，以此作为企业能力提升的具体方向。  产能规划：茅台酒21年产量预计5.53万吨，严苛审慎研究产能扩建。公司会上透露茅台酒今年产量预计将达到5.53万吨，我们推算25年销量将有望达到4.6万吨左右，CAGR5=6.0%。对于茅台酒未来能否扩产，公司强调以品质要求的立企之本为出发点，需结合生态环境的承载力和资源匹配度进行综合审慎考量，公司目前正委托专业机构，结合“十四五”规划，进行全面的研究和论证。  系列酒板块：坚持“双轮驱动”战略定位，抢抓发展机遇。公司会上重申“双轮驱动”战略，系列酒已逐步成为茅台的增长极，20年茅台王子酒销售额已超过40亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等也均已站稳10亿元，呈现出结构更优的局面，同时渠道利润理顺。未来系列酒将进一步抢抓发展机遇期，消费者培育上，深挖品牌核心价值，在主销区稳定消费群体，产能规划上，以坚守品质为根本，3万吨系列酒技改项目进度正常，按照发展目标分期分批投产。  近期动销反馈及解读：供需始终紧张，普茅批价平稳应当符合各方利益。部分投资者关注近期普茅批价略有上涨，拆箱政策下散瓶普茅上涨至2700元以上，我们判断主要由于茅台旺盛消费需求延续，且6月经销商配额到货略晚，供不应求格局加紧，推升短期批价。不过随着发货正常化、销售执行到位，保障真实消费需求，当前批价环比已开始企稳并小幅回落。我们认为，维持当下普茅价格平稳，预防价格泡沫化，应当符合企业、消费者、经销商和投资者等更方利益，今年年内看，公司已通过生肖、精品等非标产品提价，在不断提升茅台文化内涵和品牌价值的同时，也将贡献年内报表业绩增长。  投资建议：基于品牌内核，定调高质量，彰显全局观，维持目标价2600元，维持“强推”评级。年初至今，尽管市场担忧流动性收紧预期对高估值标的影响，茅台仍继续获得机构的青睐，21Q1基金持仓比例不降反升，产品和品牌内核依旧是公司长期经营的根本，也是投资茅台的核心。股东大会提出十四五期间工艺品质、品牌挖掘、产能规划、公司治理等高质量发展方向，可见作为白酒行业龙头、A股市值之王和地方领军企业的全局观，抓住品质和品质的根本，兼顾发展速度和稳健持续。我们维持21-23年EPS预测43.8、51.5和59.9元，维持一年目标价2600元，对应22年50倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：经营政策（发货量及提价）的不确定性或致业绩预测较大偏差；较大的社会责任或致短期治理扰动；市场估值中枢回落。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 94,915 109,183 125,190 143,380 同比增速(%) 11.1% 15.0% 14.7% 14.5% 归母净利润(百万) 46,697 55,050 64,660 75,219 同比增速(%) 13.3% 17.9% 17.5% 16.3% 每股盈利(元) 37.17 43.82 51.47 59.88 市盈率(倍) 56 48 41 35 市净率(倍) 16 14 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年6月11日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 公司基本数据 总股本(万股) 125,620 已上市流通股(万股) 125,620 总市值(亿元) 27,630.07 流通市值(亿元) 27,630.07 资产负债率(%) 15.2 每股净资产(元) 15.8 12个月内最高/最低价 2,627.88/1,381.0 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《贵州茅台（600519）点评报告：定价策略、渠道改革与估值探讨》 2021-03-22 《贵州茅台（600519）2020年报点评：定调平稳，锁定下限》 2021-03-31 《贵州茅台（600519）2021年一季报点评：税率扰动，余力充足》 2021-04-28 -4%3%9%16%21/052021-05-06～2021-06-09沪深300贵州茅台华创证券研究所 公司研究 白酒 2021年06月14日 贵州茅台（600519）股东大会调研点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 贵州茅台股东大会外景：纪念上市20周年 图表 2 贵州茅台股东大会会场 资料来源：华创证券 资料来源：《贵州茅台》公众号 图表 3 贵州茅台基金持仓占比21Q1继续提升 资料来源：Wind,华创证券 图表 4 贵州茅台PE Band 图表 5 贵州茅台PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 89173.36%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000基金持股数量（万股）基金持仓占基金股权投资市值比（%）050010001500200025003000收盘价45.4X38.8X32.3X25.7X19.2X050010001500200025003000收盘价14.8X12.2X9.6X7.0X4.5X 贵州茅台（600519）股东大会调研点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 36,091 67,118 107,410 154,479 营业收入 94,915 109,183 125,190 143,380 应收票据 1,533 1,763 2,022 2,315 营业成本 8,154 8,545 8,945 9,252 应收账款 0 0 0 0 税金及附加 13,887 16,128 18,242 20,749 预付账款 898 941 986 1,019 销售费用 2,548 2,712 2,609 2,702 存货 28,869 30,253 31,669 32,757 管理费用 6,790 7,160 7,584 8,112 合同资产 0 0 0 0 研发费用 50 58 66 76 其他流动资产 118,261 118,271 118,279 118,294 财务费用 -235 -64 -70 -73 流动资产合计 185,652 218,346 260,366 308,864 信用减值损失 -71 -20 -10 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 5 5 5 5 固定资产 16,225 15,988 15,769 15,267 投资收益 0 0 0 0 在建工程 2,447 7,647 10,847 14,247 其他收益 13 13 13 13 无形资产 4,817 4,335 3,902 3,512 营业利润 66,635 77,352 90,840 105,660 其他非流动资产 4,255 4,225 4,201 4,181 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 27,744 32,195 34,719 37,207 营业外支出 449 100 100 100 资产合计 213,396 250,541 295,085 346,071 利润总额 66,197 77,263 90,751 105,571 短期借款 0 0 0 0 所得税 16,674 19,316 22,688 26,393 应付票据 0 0 0 0 净利润 49,523 57,947 68,063 79,178 应付账款 1,342 1,407 1,472 1,523 少数股东损益 2,826 2,897 3,403 3,959 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 46,697 55,050 64,660 75,219 合同负债 13,322 15,324 17,571 20,124 NOPLAT 47,128 55,867 65,747 76,814 其他应付款 3,257 3,257 3,257 3,257 EPS(摊薄)（元） 37.17 43.82 51.47 59.88 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 27,753 30,089 32,857 35,668 主要财务比率 流动负债合计 45,674 50,077 55,157 60,572 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 11.1% 15.0% 14.7% 14.5% 其他非流动负债 1 1 1 1 EBIT增长率 13.5% 18.2% 17.7% 16.8% 非流动负债合计 1 1 1 1 归母净利润增长率 13.3% 17.9% 17.5% 16.3% 负债合计 45,675 50,078 55,158 60,573 获利能力 归属母公司所有者权益 161,323 191,168 227,229 268,841 毛利率 91.4% 92.2% 92.9% 93.5% 少数股东权益 6,398 9,295 12,698 16,657 净利率 52.2% 53.1% 54.4% 55.2% 所有者权益合计 167,721 200,463 239,927 285,498 ROE 27.8% 27.5% 26.9% 26.3% 负债和股东权益 213,396 250,541 295,085 346,071 ROIC 104.5% 78.5% 64.3% 55.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 21.4% 20.0% 18.7% 17.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营活动现金流 51,669 58,107 68,031 79,424 流动比率 4.1 4.4 4.7 5.1 现