投资评级：买入 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-10-19 收盘价（元） 177.46 一年内最低/最高(元) 149.20/257.79 市盈率 29.8 市净率 5.89 基础数据 净资产收益率(%) 15.99 资产负债率(%) 29.3 总股本(亿股) 1.7 最近12月股价走势 -50%-33%-17%0%17%33%50%67%2017-102018-022018-06长春高新 深证成指 生物制品 2018年10月21日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 2,897 4,102 5,633 6,827 8,323 增长率 20.6% 41.6% 37.3% 21.2% 21.9% 归属母公司股东净利润（百万） 485 662 971 1,269 1,669 增长率 26.1% 36.5% 46.7% 30.6% 31.6% 每股收益（元） 2.85 3.89 5.71 7.46 9.81 市盈率(倍) 66.4 48.6 33.1 25.4 19.3  业绩符合预期，四季度有望加快 公司2018前三季度收入41亿（+56%），净利润8.39亿（+72%），扣非后净利润8.18亿（+75%），业绩符合预期。其中前三季度医药板块收入增速41%、净利润增速56%，较上半年收入增速51%、净利润增速65%分别下降10pp、9pp，主要原因是去年第三季度基数过高，四季度基数较低，预计全年医药板块净利润增速55-60%。  生长激素和疫苗仍将保持高增长态势 生长激素仍处于放量景气周期中，从新入组情况来看，预计2019年生长激素将保持30%-40%的增长，增长点在于二三线城市渠道和高端长效生长激素的推广。在消费不确定的大环境下，儿童消费更为刚需。疫苗方面，水痘和狂犬疫苗2019年仍将保持高增长，主要在于长生生物的退出带来水痘和狂犬苗市场的空白。2017年水痘疫苗批签发460万人份、狂犬苗21万人份，今年前三季度水痘批签发570万份、狂犬苗135万人份（第三季度95万人份），主要原因一是疫苗事件后的反转、二是今年长生的退出带来的影响。预计2019年疫苗行业仍将保持20%以上增速。  合作研发补充中长期产品线 百克新型流感、带状疱疹疫苗、新一代冻干Vero狂犬疫苗等近两年将陆续上市。公司是较为务实与保守的研发和投资策略，投入精准，成功率高，金赛药业后续注射用曲普瑞林微球、奥曲肽微球和金妥昔单抗等研发进展顺利。公司与冰岛Alvotech成立合资公司引进包括阿达木单抗等6个生物类似物，Alvotech有极强的产业化能力，长春高新在生物类似物上的研发和学术推广能+Alvotech的产业化能力有望将产品迅速引入国内产业化。  投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为5.71/7.46/9.81元，对应PE为33/25/15倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示:生长激素增长不及预期的风险 证券研究报告 业绩符合预期，中长期增长确定性强 计算机软件与服务 证券研究报告 长春高新(000661) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 1 《000661-中报点评:业绩持续超预期，生长激素市场无天花板》 2018-08-22 2 《000661-季报点评:业绩超预期，被低估的创新药标的》 2018-04-25 3 《000661-事件点评:董监高增持，坚定市场信心》 2018-03-12 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 生物制品 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,897 4,102 5,633 6,827 8,323 成长性 减:营业成本 596 741 873 928 999 营业收入增长率 20.6% 41.6% 37.3% 21.2% 21.9% 营业税费 102 103 180 218 266 营业利润增长率 29.7% 40.6% 43.0% 30.8% 31.8% 销售费用 948 1,565 2,172 2,621 3,154 净利润增长率 26.1% 36.5% 46.7% 30.6% 31.6% 管理费用 454 581 789 956 1,140 EBITDA增长率 27.3% 37.9% 38.9% 29.1% 30.7% 财务费用 -19 -9 -29 -48 -68 EBIT增长率 29.9% 41.5% 42.8% 30.2% 31.6% 资产减值损失 21 46 21 22 26 NOPLAT增长率 30.4% 42.8% 41.7% 30.2% 31.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 140.9% 8.7% -23.6% 39.1% -20.5% 投资和汇兑收益 14 52 - - - 净资产增长率 82.8% 16.8% 21.4% 23.2% 25.0% 营业利润 810 1,138 1,627 2,128 2,806 利润率 加:营业外净收支 7 -20 10 10 10 毛利率 79.4% 81.9% 84.5% 86.4% 88.0% 利润总额 817 1,119 1,637 2,138 2,816 营业利润率 28.0% 27.8% 28.9% 31.2% 33.7% 减:所得税 140 191 278 363 479 净利润率 16.7% 16.1% 17.2% 18.6% 20.1% 净利润 485 662 971 1,269 1,669 EBITDA/营业收入 30.1% 29.4% 29.7% 31.6% 33.9% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 27.3% 27.3% 28.4% 30.5% 32.9% 货币资金 1,117 1,390 3,319 3,722 6,345 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 89 81 70 56 44 应收帐款 696 616 1,418 1,047 1,727 流动营业资本周转天数 120 164 97 82 70 应收票据 76 75 144 122 156 流动资产周转天数 415 424 370 368 378 预付帐款 310 281 204 312 187 应收帐款周转天数 68 58 65 65 60 存货 676 1,840 343 1,308 357 存货周转天数 84 110 70 44 36 其他流动资产 1,540 1,054 879 1,158 1,030 总资产周转天数 622 595 502 481 475 可供出售金融资产 77 144 145 145 145 投资资本周转天数 268 279 187 159 137 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 15 74 149 231 326 ROE 12.4% 15.0% 18.9% 20.8% 22.6% 投资性房地产 88 86 116 146 176 ROA 10.9% 12.6% 16.2% 18.0% 19.3% 固定资产 736 1,116 1,081 1,041 989 ROIC 51.8% 30.7% 40.0% 68.2% 64.6% 在建工程 469 165 265 365 455 费用率 无形资产 198 169 178 187 199 销售费用率 32.7% 38.2% 38.6% 38.4% 37.9% 其他非流动资产 205 341 130 90 8 管理费用率 15.7% 14.2% 14.0% 14.0% 13.7% 资产总额 6,204 7,351 8,371 9,872 12,100 财务费用率 -0.6% -0.2% -0.5% -0.7% -0.8% 短期债务 77 60 - - - 三费/营业收入 47.7% 52.1% 52.0% 51.7% 50.8% 应付帐款 429 851 338 926 405 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 28.3% 29.3% 24.6% 21.2% 19.7% 其他流动负债 1,080 1,063 1,558 1,009 1,819 负债权益比 39.4% 41.4% 32.6% 26.9% 24.5% 长期借款 8 12 - - - 流动比率 2.78 2.66 3.33 3.96 4.41 其他非流动负债 159 165 160 160 155 速动比率 2.36 1.73 3.15 3.29 4.25 负债总额 1,753 2,151 2,056 2,095 2,379 利息保障倍数 -42.33 -120.26 -54.89 -43.53 -40.06 少数股东权益 551 774 1,162 1,668 2,336 分红指标 股本 170 170 170 170 170 DPS(元) 0.80 0.80 1.45 1.84 2.31 留存收益 3,730 4,256 4,982 5,938 7,215 分红比率 28.1% 20.6% 25.3% 24.6% 23.5% 股东权益 4,450 5,200 6,315 7,777 9,721 股息收益率 0.4% 0.4% 0.8% 1.0% 1.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 677 928 971 1,269 1,669 EPS(元) 2.85 3.89 5.71 7.46 9.81 加:折旧和摊销 84 88 74 79 84 BVPS(元) 22.93 26.02 30.29 35.91 43.41 资产减值准备 21 46 21 22 26 PE(X) 66.4 48.6 33.1 25.4 19.3 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 8.3 7.3 6.2 5.3 4.4 财务费用 5 6 -29 -48 -68 P/FCF -24.5 83.5 19.1 114.7 13.5 投资收益 -14 52 - - - P/S 11.1 7.8 5.7 4.7 3.9 少数股东损益 192 266 388 506 668 EV/EBITDA 35.9 25.8 17.7 13.7 9.8 营运资金的变动 -1,930 -138 993 -961 759 CAGR(%) 37.9% 36.1% 36.2% 37.9% 36.1% 经营活动产生现金流量 308 381 2,418 867 3,137 PEG 1.8 1.3 0.9 0.7 0.5 投资活动产生现金流量 -1,651 224 -201 -200 -190 ROIC/WACC 4.9 2.9 3.8 6.5 6.1 融资活动产生现金流量 1,461 -331 -288 -265 -324 REP 2.1 3.2 3.1 1.3