半导体行业周报：半导体库存修正周期下的需求结构性变化/台积电（3Q业绩解读及指引）

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券研究报告 2018年10月21日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《半导体-行业研究周报:从上一轮半导体周期推演板块走势/寻找估值的锚》 2018-10-14 2 《半导体-行业研究周报:8月SIA数据解读/关注半导体类股3季报披露和产业趋势》 2018-10-07 3 《半导体-行业研究周报:镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响》 2018-09-24 行业走势图 半导体库存修正周期下的需求结构性变化/台积电（3Q业绩解读及指引） 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。全球经济的不确定性引发了美股/A股半导体类股股价的修正回调，我们承认全球半导体在库存水位重新进入高点，而贸易战引发的最大不确定性在于需求抑制。但我们也同样认为，A股在考虑半导体类股票的维度上，与美股是有所不同的，我们的理由如下：美股SOX估值在本轮景气周期上行中不断提升，而周期的下行风险触发美股SOX的估值中枢下降，而同期A股半导体估值中枢并没有上移，纵向历史比较估值边界具有安全性。 本周我们讨论半导体库存修正周期下关注需求的结构性变化机会，我们认为1前道制造设备公司（龙头北方华创）的需求结构性变化是短/中/长期逻辑仍然足够支撑的投资主线；2厘清原厂和分销商在目前库存修正周期中的结构性关系变化；3拉长维度看，半导体需求的结构性变化将由数据推动，体现在产生/传输/存储/分析四大环节。 我们始终强调的国内半导体跨年度投资主线为“设备”和“模拟”，在当下这个时点，我们仍然认为此类股票具有穿越硅周期的属性，同时在成长性上赋予了产业趋势和政策方向双重拉动的乘数效应，是当前板块积聚向上动能的蓄力，科技股的向上成长弹性较强值得投资者在估值回归之后重点审视。 风险提示：半导体行业发展不及预期，下游需求减弱，贸易战冲突升级。 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2017-102018-022018-06半导体沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 半导体库存修正周期下的需求结构性变化 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。全球经济的不确定性引发了美股/A股半导体类股股价的修正回调，我们承认全球半导体在库存水位重新进入高点，而贸易战引发的最大不确定性在于需求抑制。但我们也同样认为，A股在考虑半导体类股票的维度上，与美股是有所不同的，我们的理由如下：美股SOX估值在本轮景气周期上行中不断提升，而周期的下行风险触发美股SOX的估值中枢下降，而同期A股半导体估值中枢并没有上移，纵向历史比较估值边界具有安全性。 半导体类股的向上成长弹性是当下国内投资者在估值回归之后值得优先关注的对象，A股的估值维度并非单一由景气周期来界定，需要综合考虑国内投资者的投资价值维度，而相应股票的错杀带来的是短期修复的空间。我们通过纵向对比（提取2013年至今集成电路板块估值水平比较）与横向对比（与同期费城半导体指数板块整体估值水平比较）发现： 1 A股半导体指数估值中枢从2013年开始抬升，但2014-2018年估值中枢基本维持在75倍左右。2 A股半导体指数估值波动较大，估值的波动性带动半导体板块特征是赚取β。3 当前时点A股半导体估值回落至2013年底估值水平。4 同期费城半导体指数估值中枢稳定抬升，当前估值水平处于历史高点。 我们始终强调的国内半导体跨年度投资主线为“设备”和“模拟”，在当下这个时点，我们仍然认为此类股票具有穿越硅周期的属性，同时在成长性上赋予了产业趋势和政策方向双重拉动的乘数效应，是当前板块积聚向上动能的蓄力，科技股的向上成长弹性较强值得投资者在估值回归之后重点审视。 本周我们讨论半导体库存修正周期下关注需求的结构性变化机会，我们认为1前道制造设备公司（龙头北方华创）的需求结构性变化是短/中/长期逻辑仍然足够支撑的投资主线；2厘清原厂和分销商在目前库存修正周期中的结构性关系变化；3拉长维度看，半导体需求的结构性变化将由数据推动，体现在产生/传输/存储/分析四大环节。 在半导体研究中，通常关注库存/价格/GDP等重要指标，我们认为A股的半导体研报数量同周期也具有一定程度的相关且会越来越强。我们认为有两点是支撑判断的逻辑：1随着国内半导体产业的成长，行业研究相比以往增多，研究深度在增加，就愈发将A股半导体的波动同全球产业周期联动起来；2 基于A股目前没有做空机制，做空报告也较少见的情况下，报告数量多少和半导体周期的兴衰呈现相关关系。 前道制造设备公司（龙头北方华创）的需求结构性变化是短/中/长期逻辑仍然足够支撑的投资主线。中国制造的产业趋势转移未变，国内晶圆厂建设的资本支出独立于全球下游景气度的兴衰。我们从LAM Research三季报披露的信息确认，三季度公司的营收有25%来自于中国大陆地区，单9月份有2/3的比例是中国大陆的营收贡献，且预估2019年占比会进一步提升。事实上，中国大陆的晶圆厂的投资建设是独立于本轮全球半导体周期的变量，且在可观察的2-3年建设周期中能给予设备型公司足够强的支撑逻辑。设备端的需求结构性变化是值得重视的短/中/长期投资主线，在科技股回调下具有足够向上的弹性。 厘清原厂和分销商在目前库存修正周期中的结构性关系变化。我们认为目前库存修正将更多在分销商环节上体现，而原厂在直供面上的需求仍然维持健康偏紧的态势。英飞凌提供的BB值仍然大于1，TI的某些型号产品持续紧俏，而原厂的交期三季度以来并没有明显的缩短，我们判断原厂直销受库存修正影响并没有如股价回调般显示的猛烈，而渠道里的去库存将会影响到分销商和更多依赖分销商渠道的供应商的季度营收。 拉长维度看，半导体需求的结构性变化将由数据推动，体现在产生/传输/存储/分析四大环节。本质上数据增长推动半导体芯片用量持续提升逻辑未曾改变，而围绕这四大环节的芯片品类具有持续向上增长的动能。需求和供给方面的周期性扰动会使得行业呈现螺旋式的向上增长，具体细分HPC（GPU/FPGA/ASIC）/模拟（电源管理类/射频功放类/数模转换类）仍然具有结构转化下的需求面推动。 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 台积电（3Q业绩解读及指引） 台积电公布FY2018Q3业绩，第三季度营收为84.9亿美元，超出82.8-83.8亿美元的业绩展望区间，同比增长1.9%，环比增长8.1%。公司Q3毛利率为47.4%，处于业绩展望下限(47%-49%)，营业净利润为36.6%，处于业绩展望中值区域。 FY18Q4业绩预告：预计收入将在93.5-94.5亿美元之间，并且，基于平均汇率30.8的假设，毛利率预计在47%-49%区间，利润率预计在36%-38%之间。 Q3业绩符合预期，高端智能手机往7nm制程迁移是主要的动因。Q3业绩超出因爆发病毒感染而下调的业绩预告范围，同比增长1.9%，环比增长8.1%。我们认为主要有以下动因：1) 7nm成为拉动Q3增长的主要动因，贡献营收比例为11%，7nm下游以智能手机为主；2) 大客户三季度新机出货；3) 公司在病毒感染事件中恢复速度超预期，公司曾测算8月5日的病毒感染事件会对Q3营收影响约2%、对毛利率影响约1%，但据会议披露受影响部分的出货已于第三季內补回约75%；4) 新台币兑美元走软。然而刨除7nm来看，我们可以看到传统支撑上产能利用率不足、需求疲软、产品制程结构变差，导致毛利率一定程度走低.。并且，由于7nm制程目前只有公司和三星两家能做，因此这也预示着整个半导体行业产业景气度在下滑。 四季度预期略优于市场预期，但产品制程结构依然承压。四季度预计实现营收93.5-94.5亿美元，我们认为其主要靠7nm制程在客户当中的拓展渗透及大客户新品放量表现来拉动；展望略好于市场预期的四季度QoQ9%，然而对比历史来看，QoQ依然走弱，从原先的15%下修到10%。从毛利率和利润率来看，在基于更加乐观有利的汇率下，预告毛利率和利润率依然维持于Q3相同的水平，由此可看出产品制程结构上依然承压、传统制程产品需求依然疲软。 从产品端分析四季度表现，公司营收增长主要靠高端智能机迅速往7nm制程迁移、大客户新品放量表现以及新一代GPU和AI所带来的16/12nm需求所拉动；然后我们也要注意到这部分带来的增长会在一定程度上被加密货币采矿需求及库款管理疲软等负面因素抵消，Q3库存同比增长42.56%、QoQ增加6%；从运营角度来看，Q3现存无晶圆设计公司库存周转天数略微超预期，优于季节平均表现，预计直到18年年底都会维持该代工DOI水平。 图1：国际半导体公司三季报发布时间 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 图2：国内主要电子企业三季报公布时间段 资料来源：wind、天风证券研究所 行情与个股 我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。 中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。核心标的：北方华创/ASM Pacific/精测电子。 【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐：圣邦股份（模拟龙头））/纳思达（整机商利盟+奔图），建议关注：富满电子。 【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的：中芯国际/华虹半导体/通富微电/长电科技，建议关注：中环股份。 图3：本周半导体公司涨幅（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询