2021年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点：PPI虽创新高但难引致政策收紧

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月9日 总量研究 PPI虽创新高但难引致政策收紧 ——2021年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2021年5月CPI同比上涨1.3%，4月为上涨0.9%；核心CPI同比增长0.9%，4月为0.7%；PPI同比上涨9%，4月为6.8%，扩大2.2个百分点。 点评 CPI继续处于向上通道，但核心CPI表现一般，工业品价格向消费品需求端传导不显著。5月CPI同比上涨1.3%，环比下降0.2%，同比增速继续提升，环比降幅也进一步收窄，显示消费品物价整体仍处于向上通道中。但5月核心CPI表现一般，同比增长0.9%（比4月提升0.2个百分点），环比增长0.1%（4月为增长0.3%）。由于核心CPI体现的需求端物价的变化，可以看到，尽管5月PPI走势很强，但供给端向需求端的传导效应并不明显。 PPI同比环比均创近年来新高，新涨价是主要因素，后续难以继续向上，但生产资料内部加工分项物价涨幅有限，制造业成品端利润受到上游价格带来的挤占压力，均制约政策收紧。5月PPI同比上升9%，环比上涨1.6%，同比和环比均创近年来新高，且整体来看，新涨价因素是主要因素。后续PPI很难出现趋势性向上的走势，且当前工业品价格上升仍主要集中在上游，而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润。当前由供给端带来的价格上扬，很难引致政策收紧。 债市观点 5月中下旬以来，随着政府债券尤其是地方政府债券发行提速，市场流动性收敛，长短端利率均有一定程度向上。后续，随着政府债券继续发行，银行体系对于央行资金的需求再度升温。但我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 相关研报 关注两个方面价格传导不畅 ——2021年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-05-11） 演变逻辑并没有改变，继续维持温和通胀判断——2021年3月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2021-04-09） 分化继续，维持全年温和通胀判断——2021年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-03-09） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四（2021-02-26） 核心CPI创新低反映消费需求不足——2021年1月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2021-02-10） 我国核心CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21） PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二（2020-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年6月9日，国家统计局发布2021年5月CPI和PPI数据：2021年5月CPI同比上涨1.3%，4月为上涨0.9%；核心CPI同比增长0.9%，4月为0.7%；PPI同比上涨9%，4月为6.8%，扩大2.2个百分点。 2、 点评 2.1、 CPI继续处于向上通道，但核心CPI表现一般，工业品价格向消费品需求端传导不显著 2021年5月CPI同比上涨1.3%，同比增速比4月上升0.4个百分点；环比下降0.2%，降幅比4月收窄0.1个百分点。回头看，4月CPI同比、环比增速与3月相比，均出现了一定程度的上升，且同比创2020年10月以来新高，显示消费品物价走出之前的颓势，步入向上通道中。5月同比增速继续提升，环比降幅也进一步收窄，显示消费品物价整体仍处于向上通道中。5月CPI同比、环比均继续向上，但核心CPI表现一般，同比增长0.9%（比4月提升0.2个百分点），环比增长0.1%（4月为增长0.3%）。由于核心CPI体现需求端物价的变化，可以看到，尽管5月PPI走势很强，但供给端向需求端的传导效应并不明显。 展望后续，从2020年9月开始，由于食品价格走弱，叠加同期基数相对较高，CPI同比持续走弱，进而在当年11月转负，2020年12月CPI同比虽重新转正，但不改CPI整体演变趋势，因此今年1月CPI同比重新转负，2月降幅稍有收窄，3月CPI同比转正，4月走向向上通道。5月CPI食品同比上涨0.3%（4月同比为下降0.7%，但5月环比为下降1.7%），食品端价格给整体CPI带来的下降压力进一步减弱。整体来看，后续CPI有望继续维持向好走势，但工业品物价的高企很难传导到消费品端尤其是消费品的需求端，因此消费品物价短期内也难有太好表现。 图表1：5月CPI和核心CPI同比继续提升 图表2：5月核心CPI环比增速减弱 -101234562016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05CPI同比核心CPI同比 (2)(1)1232016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表3：2月中旬以来猪肉和蔬菜价格均持续向下 2.53.03.54.04.55.05.56.06.57.01520253035404550552020-05-082020-05-222020-06-052020-06-192020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-092020-10-232020-11-062020-11-202020-12-042020-12-182021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-04猪肉28种重点监测蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤 数据统计截止2021年6月8日 图表4：5月CPI食品同比转正 图表5：5月消费品和服务价格同比均继续上升 (7)(2)38131823282016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05食品同比非食品同比 (2)(1)01234567892016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 PPI同比环比均创近年来新高，新涨价是主要因素，后续难以继续向上，但生产资料内部加工分项物价涨幅有限，制造业成品端利润受到上游价格带来的挤占压力，均制约政策收紧 5月份工业生产者出厂价格同比上升9%，涨幅比4月上升2.2个百分点；环比上涨1.6%，涨幅比4月上升0.7个百分点。5月PPI同比和环比均创近年来新高。而根据统计局的测算，在5月份9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点（4月为2.5个百分点），新涨价影响约为6个百分点（比4月为4.3个百分点）。因此，5月继续PPI快速提升并同比环比创新高，是去年基数相对低（2020年5月PPI同比为-3.7%，也是近年来最低值）和新涨价因素综合作用的结果，但整体来看，新涨价因素是主要因素。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 对于5月PPI的走势，我们在4月物价点评报告中已经指出，由于进入5月后，国际市场铜、铝等有色金属价格加速上涨，而2020年5、6月PPI基数相对较低，因此5月PPI同比、环比增速均会快速提升。目前来看，这一判断基本得到验证。站在目前时点，后续需要关注的问题大致有两个方面： 一是后续PPI是否还会继续向上。综合来看，这个情况出现的概率并不大。目前大宗商品的价格已经较5月出现了明显回调，且处于震荡阶段，后续很难出现趋势性向上的走势。 二是上游价格向中下游的传导。生产资料中，5月采掘、原材料、加工三项环比增速分别为6.5%、2.1%、1.7%。分别比4月变动4.7、1.3、0.4个百分点，采掘和原材料环比增速提升，但加工分项提升的速度明显慢于前两项。今年以来，采掘、原材料、加工三项同比增速分别为15.4%、9%和3.7%，加工资料价格的涨幅同样显著低于前两者。这均说明，当前工业品价格上升仍主要集中在上游（采掘、原材料），而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润。 综合上述两个方面的判断，尽管目前PPI创近年来新高，这种由供给端带来的价格上扬，很难引致政策收紧。 图表6：5月PPI同比、环比均创近年来新高 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(6)(4)(2)024682019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04PPI同比PPI环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所