对2020年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点：同比不佳，但环比均在改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月10日 固定收益 同比不佳，但环比均在改善 ——对2020年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点 固定收益简报 ◆ 事件 2020年5月CPI同比上涨2.4%，涨幅比4月下降0.9个百分点；CPI环比下降0.8%，降幅比4月收窄0.1个百分点；PPI同比下降3.7%，比4月降幅扩大0.6个百分点；PPI环比下降0.4%，降幅比4月收窄0.9个百分点。 ◆ 点评 1、CPI同比新涨价部分今年以来首次转负，但环比持续小幅改善 5月CPI同比增速2.4%，与4月相比增速下降了0.9个百分点，增速下降速度仍然比较快。5月核心CPI同比上涨1.1%，与上月持平，从趋势上来看，仍然可能处于下降通道中，同样验证了目前需求仍然比较弱，离明确改善尚有一定的距离。5月CPI环比下降0.8%，前值是下降0.9%，尽管改善幅度不大，但已经是连续2个月边际上出现改善，预示基本面最坏的时间已经过去。 2、PPI同比受基数影响下降幅度扩大，但环比降幅同样有所收窄 5月PPI同比下降3.7%，降幅比上月扩大0.6个百分点，连续四个月处于负值区间。PPI同比降幅中，新涨价因素占主导。5月PPI环比下降0.4%，降幅比上月收窄0.9个百分点，边际上有所改善。生产资料价格同比下降5.1个百分点，降幅比上月扩大0.6个百分点，影响PPI总水平下降约3.79个百分点，是影响5月PPI增速最主要的因素。 在需求整体仍然较弱的背景下，CPI中新涨价因素预计不会有较好表现，CPI同比后续仍将继续回落，4季度随着翘尾效应的消去，CPI同比增速预计将下一台阶。后续PPI的基数相对较低，预计PPI在2、3季度走势都比较弱，4季度可能开始筑底修复。 ◆ 债市观点 今年以来债市二级市场大致经历了四个发展阶段，其中疫情以来又可以分为三个阶段，目前这一轮调整始于4月底。10Y国债收益率在大规模防控疫情前的2020年1月均值是3.09%，目前已由前期2.5%的低点攀升至2.8%左右，而2月以来公开市场操作利率已经下调20bp，继续向上的空间已经非常有限；后续随着市场悲观情绪的修复，利率有向下调整的可能，但突破前期低点的概率很低，呈现“上有顶、下有底”的局面。 ◆ 风险提示 目前境外疫情蔓延仍然较快，如果防控不力将增加疫情输入压力；政策实施效果具有一定不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 经济复苏不盲目乐观——利率债2020年下半年投资策略 ········································· 2020-6-9 复苏不会一蹴而就，但值得期待 ——对2020年5月PMI数据点评及债市观点 ······································· 2020-5-31 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七 ······································· 2020-5-14 财政赤字货币化的内涵与日美两国实践——从政策看利率债系列之六 ······································· 2020-5-14 产销恢复更快，支撑企业盈利情况改善——对2020年3月工业利润点评兼债市观点 ······································· 2020-4-27 将关注点放在后续经济修复中来 ——2020年一季度经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-4-17 专项债资金投向基建领域占比超75%——开年至今利率债发行回顾与展望 ······································· 2020-4-12 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 ········································· 2020-4-9 2020-06-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件 2020年6月10日国家统计局公布数据显示，2020年5月CPI同比上涨2.4%，涨幅比4月下降0.9个百分点；CPI环比下降0.8%，降幅比4月收窄0.1个百分点；PPI同比下降3.7%，比4月降幅扩大0.6个百分点；PPI环比下降0.4%，降幅比4月收窄0.9个百分点。 点评 1、CPI同比新涨价部分今年以来首次转负，但环比持续小幅改善 2020年5月CPI同比增速为2.4%，与4月相比增速下降了0.9个百分点（4月同比增速比3月下降了1个百分点），增速下降速度仍然比较快。从历史来看，CPI单月增速下降超1个百分点的情况并不多见（除上月以外，上一次则要追溯到2017年2月，当时同比增速比前值下降了1.75个百分点，因此5月CPI同比增速下降的幅度是比较大的。根据统计局的测算，在5月份2.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为-0.8个百分点，今年以来新涨价因素首次转负，说明目前需求仍然疲软，经济尚在修复之中。 2020年5月核心CPI同比上涨1.1%，与上月持平。今年2月，核心CPI创2013年1月有该项数据统计以来新低后，3月核心CPI有所回升，4月增速有所回落，本月则持平，但从趋势上来看，仍然可能处于下降通道中，同样验证了目前需求仍然比较弱，离明确改善尚有一定的距离。 2020年5月CPI环比下降0.8%，前值是下降0.9%，尽管改善幅度不大，但已经是连续2个月边际上出现改善，预示基本面最坏的时间已经过去。 图1：CPI增速下降仍然较快 图2：CPI环比降幅连续两个月出现收窄 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 0.51.52.53.54.55.52016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05CPI同比核心CPI同比(2)(1)1232016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05原点资产 2020-06-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：5月CPI同比增速中新涨价因素首次转负 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 分项来看，其中食品价格下降仍然是影响CPI增速下降较快最主要的因素。5月份，食品价格同比增长10.6%（连续3个月下降），但环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.77个百分点，是影响CPI新涨价因素出现下降最主要的因素。5月非食品价格同比增长0.4%，与上月相比持平。 消费品价格增速快速回落，服务价格稍有上升。消费品价格2020年5月同比增长3.3%，比上月下降1.4个百分点；服务价格同比增长1.0%，增速比上月高0.1个百分点。 图4：食品价格仍是影响CPI最主要的因素 图5：5月消费品同比增速继续下降 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 春节以后，随着供给端的影响的逐步消去，猪肉和蔬菜价格不断走低（近期有所回升）。在需求整体仍然较弱的背景下，CPI中新涨价因素预计不会有较好表现，CPI同比增速后续仍将继续回落，4季度随着翘尾效应的消去，CPI同比增速预计将下一台阶。 (2)(1)0123452018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05CPI新涨价CPI翘尾因素(7)(2)38131823282016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05食品同比非食品同比(1)01234567892016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05消费品同比服务同比 2020-06-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：春节以后猪肉和蔬菜价格持续下降（6月稍有回升） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤 2、PPI同比受基数影响下降幅度扩大，但环比下降同样有所收窄 2020年5月PPI同比下降3.7%，降幅比上月扩大0.6个百分点，连续四个月处于负值区间。根据测算，PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.5个百分点，新涨价影响约为-3.2个百分点（上月为-2.8个百分点），新涨价因素占主导。2020年5月PPI环比下降0.4%，降幅比上月收窄0.9个百分点，边际上有所改善。 分项来看，2020年5月生产资料价格同比下降5.1个百分点，降幅比上月扩大0.6个百分点，影响PPI总水平下降约3.79个百分点，5月PPI同比增速下降扩大主要来自生产资料价格。生产资料中各分项价格下降幅度均有所扩大，采掘、原材料、加工三项的同比增速分别下降14.8、9.9和2.4个百分点。生活资料价格同比上涨0.5%，与上月相比下降0.4个百分点，呈现连续下降态势。 5月份PPI同比降幅加大，基数的影响较大，而环比来看PPI边际上有所改善（与国际大宗商品价格回升有关）。目前基本面尚属于修复阶段，后续PPI的基数也相对较低，预计PPI在2、3季度走势都比较弱，4季度可能开始筑底修复。 图7：5月PPI降幅同比加大而环比收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 33445566735373941434547495153552019-11-052019-11-122019-11-192019-11-262019-12-032019-12-102019-12-172019-12-242019-12-312020-01-072020-01-1