2022年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI结构分化明显，PPI环比快速回落

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月10日 总量研究 CPI结构分化明显，PPI环比快速回落 ——2022年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2022年8月10日，国家统计局发布2022年7月CPI和PPI数据：2022年7月CPI同比上涨2.7%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.8%（前值为1%）；PPI同比上涨4.2%（前值为6.1%）。 点评 CPI同比增速提升，结构上呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点。7月CPI同比上涨2.7%，增速比6月高0.2个百分点；环比为0.5%，环比较6月提升0.5个百分点。从结构来看，7月CPI呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点：食品价格上升是7月CPI同比上升的主要推力；能源价格仍维持在高位，但已经在回落；核心CPI表现相对较弱。2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 PPI环比快速回落，后续PPI同比仍将继续回落。7月PPI同比上升4.2%，较6月回落1.9个百分点，涨幅连续9个月回落；环比为-1.3%，环比下降速度创年内新高，回落速度明显加快。此前我们认为，生产资料价格整体向下拐点在6月形成，7月走势情况符合这一判断。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续向上的动力有限，后续PPI可能继续呈现环比和同比均下降态势，PPI和CPI之间的剪刀差继续收窄。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场震荡走势特点明显，大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面非常宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，对债市要有均值回复的思维，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2022-07-09） 物价环境继续改善但核心CPI并不强——2022年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2022-06-10） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2022年8月10日，国家统计局发布2022年7月CPI和PPI数据：2022年7月CPI同比上涨2.7%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.8%（前值为1%）；PPI同比上涨4.2%（前值为6.1%）。 2、 点评 2.1、 CPI同比增速提升，结构上呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点 2022年7月CPI同比上涨2.7%，增速比6月高0.2个百分点；环比为0.5%（前值为0%），环比改善程度更好。另外，7月PPI和CPI同比增速差值为1.5个百分点，此前4月、5月、6月差值分别为5.9、4.3、3.6个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。 从新涨价因素来看，根据国家统计局的测算，在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点，而6月新涨价影响约为1.3个百分点。从这点来看，7月CPI同比涨幅扩大，主要是新涨价影响。 图表1：7月CPI同比增速有所提升，但核心CPI则有所下降 -101234562017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从结构来看，7月CPI呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点： 食品价格上升是7月CPI同比上升的主要推力。7月食品价格同比上涨6.3%，涨幅比6月扩大3.4个百分点，影响CPI上涨约1.12个百分点；食品中，猪肉价格同比由6月的降6.0%转为上涨20.2%；鲜果和鲜菜价格则分别上涨16.9%和12.9%； 能源价格仍维持在高位，但已经在回落。7月汽油、柴油价格同比分别上涨24.6%、26.7%，而环比分别为下降3.4%和3.6%，涨幅均在回落。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 从核心CPI的角度来看，7月核心CPI同比增速为0.8%（6月为1%），较6月下降了0.2个百分点；核心CPI环比增速为0.1%（6月为0.1%）。2017-2021年这5年，7月核心CPI同比增速分别为2.1%、1.9%、1.6%、0.5%和1.3%，均值为1.5%，当前核心CPI表现相对较弱。 图表2：7月CPI环比提升，但核心CPI环比则持平 (2)(1)1232016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：7月CPI中食品同比上升明显，而非食品项同比则有所下降 (7)(2)38131823282018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表4：7月消费品价格同比增速继续提升，而服务项同比增速则重回下降通道 (2)(1)01234567892018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前同比上升的态势主要来自供给端的推动。后续能源类价格从高位回落，食品类尤其是猪肉、蔬菜价格也已经开始回落，而需求仍然相对较弱。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：7月猪肉和蔬菜价格回升明显，8月以来均有所回落 0123456701020304050602020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-08猪肉28种蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：周均值，单位为元/每公斤 统计截至2022年8月9日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03居民杠杆率-环比变化值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点 2.2、 PPI环比快速回落，后续PPI同比仍将继续回落 7月PPI同比上升4.2%，较6月回落1.9个百分点，涨幅连续9个月回落；环比为-1.3%（前值为0%），环比下降速度创年内新高，回落速度明显加快。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落是由于去年基数相对较高所致，另外环比增速下降也推动同比下降。根据统计局测算，在7月份4.2%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点，而6月新涨价影响约为2.3个百分点。 图表7：7月PPI同比和环比增速均继续回落 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(6)(4)(2)02468101214162019-