1 大宗商品价格拐点：大约在秋季 植信投资研究院 连 平 许 珂等 2021.5.20 主要观点 本轮PPI上涨有三个特殊背景。一是疫情抑制供给复苏推动了大宗商品价格上涨。各区域疫情控制的差异导致上游产品产出效率跟不上终端需求扩张，供求缺口难以快速收敛。二是货币大幅宽松叠加财政轮番扩张加剧大宗商品价格上涨。财政扩张和美联储扩表导致大量廉价流动性脱实向虚，金融资产价格明显上升。美元指数下跌助推以美元计价的大宗商品价格上涨。财政刺激计划从救助转向基建显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期。三是碳中和政策的执行带来短期供给冲击。环保限产政策的落地限制了短期内产能扩张和供给补充的速率，抬升了下游产品价格的涨价预期。 此轮国内PPI上涨先后经历了内需、外需两轮需求释放逻辑，旺盛需求下短期内国际大宗商品供求关系依然总体偏紧。从细分行业来看：受能源市场多元化和地缘政治等多种因素影响，原油价格难以出现持续大幅上涨；供需改善导致铜价高位调整，但产出端不确定性依然存在；游旺盛需求背景下，原材料价格上涨叠加产能扩张受限支撑钢材价格；夏 2 季电厂补库需求叠加去产能政策短期内加剧动力煤价格上涨预期；国际供给下滑导致大豆价格上涨，国内玉米价格上行存在压力。 长期来看，大宗商品超级周期缺乏需求基础。过去几次大宗商品超级周期都与主要经济体的工业化和城镇化快速发展带来的需求大增有关，但未来各主要经济体对大宗商品的需求都难以出现过去曾经有过的持续大幅上升，仅从短期的、阶段性的需求释放和货币因素变化来认定大宗商品开启超级周期有失偏颇。 国内保供稳价政策推动PPI步入拐点。综合前两轮PPI上行周期及目前全球经济运行态势分析，国内PPI或将迎来延续几个月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度回落，全年同比可能在5%以上。核心CPI将在2021年下半年及2022年上半年趋势性上行，最大涨幅有可能超过3%，2021年内有可能达到2%以上。猪周期下行背景下全年CPI仍将在1-2%区间内运行，年底不排除核心CPI同比超过CPI的可能。 为抑制大宗商品价格上涨对经济的负面影响，建议一是保持稳健货币政策的定力，必要时灵活适度微调；二是促进大宗商品进口多元化，削弱采购需求压力；三是管控好农产品价格；四是多渠道帮助小微企业对抗通胀冲击；五是做好通胀预期管理和市场价格监管。 rQmPpRuNpOmMtMpMsNsOqRbRaO9PoMnNsQrQfQpPnQeRsQqM6MnMzQvPmQqMuOsQuM 3 4 正文 自2020年6月起，伴随着全球大宗商品价格持续上涨，我国PPI已连续11个月环比正增长，同比涨幅从2020年5月-3.7%的低点升至2021年4月的6.8%，期间上涨了10.5个百分点。相较于最近两轮的PPI上涨周期，即2009年7月至2011年7月的24个月间累计上涨15.74个百分点，以及2015年12月至2017年2月的14个月间累计上涨13.75个百分点，本轮PPI上涨势头更为强劲。当前大宗商品价格走势有何不同寻常的背景，全球大宗商品是否迎来了上涨的超级周期，当前的供求关系正在发生怎样的变化，未来我国PPI上涨是否将延续更长时间，何时会出现拐点，这一系列问题市场高度关注。 一、本轮大宗商品价格上涨具有三个特殊背景 本轮全球大宗商品价格上涨发生的背景与之前历次上涨有很大的不同。本轮大宗商品价格上涨是在疫情影响供给恢复导致供求缺口难以收敛、各国巨量规模经济刺激方案推动需求释放和碳达峰、碳中和目标对全球大宗商品供给带来冲击等较为特殊的背景下发生的。 1、 疫情抑制供给复苏推动了大宗商品价格上涨 5 纵观历史上的经济运行周期，经济复苏形成后因供求关系缺口的阶段性存在，大宗商品价格通常会有一个上涨过程。但本次上涨与以往历次经济因素直接推动通胀上行不同，本轮大宗商品价格快速上涨的主要原因之一是疫情制约了供给能力恢复，使得供求缺口难以快速收敛。当前全球经济处于新冠疫情影响后期，前期因疫情冲击导致供给中断，同时防疫要求使得全球供给能力恢复缓慢，部分主要供给所在国甚正在面临疫情的再度冲击，影响了大宗商品的生产和运输，从而在整体上制约了全球大宗商品供给能力的发挥。而疫情影响下，全球总需求存在一定刚性和弹性，全球居民基本生活的物质需求，使得总需求在疫情冲击前期虽会下降，但仍然会保持在一定的水平上；同时随着财政货币等刺激政策的陆续出台又会较快恢复。随着疫苗的普遍接种，全球新冠疫情发展可能逐步得到控制，世界经济复苏加快，以中国、美国为代表的总需求正快速攀升，导致大宗商品供求缺口依然存在，价格仍有上行动力。 2、 货币大幅宽松叠加财政轮番扩张是本轮大宗商品价格上涨的重要刺激因素 美联储大幅扩表为全球通胀提供了必要条件。新冠疫情冲击与2008年次贷危机存在本质区别，美联储的政策逻辑及施策对象也出现相应调整。美联储应对疫情的政策逻辑为： 6 快速为金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供融资支持，防止疫情外生冲击恶化为经济趋势性下行。换言之，美联储通过自身资产负债表扩张来换取各部类应对疫情短期停摆的时间，以防系统性风险发生。为此，美联储一方面将联邦基金目标利率大幅调降至0-0.25%，并保持至今；另一方面短期内将资产负债表大幅扩容，由2020年3月初的4.24万亿美元扩至2021年5月12日的7.83万亿美元。美联储大幅扩表一方面为全球提供大量美元基础货币，另一方面极低的利率水平为这些“热钱”出口提供了条件。美元基础货币泛滥必然导致全球信用体系快速扩张，最直接的表现便是金融资产价格上涨以及美元指数下跌，这为全球通胀提供了重要条件。值得注意的是，目前美联储并未释放出明显的货币政策收紧信号，这意味着廉价美元在未来一段时间内还将为全球提供充裕的流动性。 美国财政刺激计划轮番推出成为点燃全球性通胀的导火索。2020年疫情爆发以来至今，特朗普政府和拜登政府已经先后出台六轮财政刺激计划，累计金额约为5.7万亿美元。后续还将出台包括总额2.3万亿美元的基础设施建设计划在内的一揽子财政刺激计划。空前的财政刺激计划规模将导致美国总需求曲线出现显著扩张，进而使得市场通胀预期迅速升温。财政刺激计划还推动通胀从资本市场开始向实体经济传导，使得通胀预期开始走向真实通胀，后续基建计划 7 有可能直接推动主要大宗商品价格继续上升。 疫情爆发以来至今，美国极度宽松的货币政策和刺激规模空前的财政政策主要通过三个渠道影响了全球大宗商品价格走势。一是财政扩张投入资金和美联储大规模印钞导致大量廉价流动性脱实向虚，引发包括大宗商品期货在内的金融资产价格明显上升。二是美元指数从100上方跌至90附近助推以美元计价的大宗商品价格上涨。三是财政刺激计划从救助转向基建显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期，进一步强化了国际大宗商品价格的上涨趋势。 3、碳中和政策执行带来短期供给冲击 2015年12月，第21届联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，旨在将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2摄氏度内，并争取升温1.5摄氏度内。2018年10月，政府间气候变化专门委员会表示需要在2050年前将全球碳净排放量降至零，即“碳中和”，才能实现1.5摄氏度的目标。截至目前，全球已有50多个经济体宣布甚至立法规定2050年前达到“碳中和”的目标。2020年9月，国家领导人在联合国大会上宣布中国在2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”的承诺，明确了国家对于长期低碳发展转型的战略部署。 发电行业、钢铁行业作为我国碳排放量最高的两个行业， 8 是实现缩减碳排放目标的重点。提高能源利用率、促进生产流程电气化改革是未来的发展方向，但这并非一蹴而就的任务。短期来看，见效最为明显的举措还是缩减产量。在碳中和目标下，减产限产政策的执行使煤炭、钢铁行业的供求关系预期改变，推动价格强势上涨。2021年3月唐山限产、4月邯郸限产合计影响全国供应约5%，行业进入短期的产能不足状态。但3月以来粗钢产量仍然出现较大幅度增长，说明闲置产能在市场机制的调节下替代了产能过剩区域的限产，总产量仍然得以增长。但在需求维持高位的情况下，收缩产能仍限制了产能扩张和供给补充的速率，抬升了下游产品价格的涨价预期。 长期来看，碳中和政策对于国内大宗商品价格的影响将体现在以下几个方面。一是推动能源消费结构调整。据测算，2025年前后煤炭新增需求将达到峰值，而天然气消费将成为未来10年主要的增长点。近年内国内炼化产能扩张会对石油需求的增长形成支撑，OPEC和国际能源署等机构预计中国的石油需求将于2035-2040年间达到峰值。在供给充沛、需求触顶的预期下，煤炭、石油价格将很难持续攀升。 二是利多有色金属需求。碳中和意味着电力深度脱碳及工业生产电气化的普及，其中无论是清洁能源发电装置的建设、工业领域电气装置的更新、新能源车的产能扩张，都会对铜、镍等有色金属的需求产生有力支持。据测算，在“十四 9 五”期间，“碳中和”目标将领中国每年铜消耗增加85万吨，占2020年中国铜消费量的5.7%。而目前全球铜矿产业投资低迷，供需缺口下价格大概率会维持高位。 三是黑色金属行业的去产能及转型升级利好钢材价格及钢铁企业利润。2020年中国粗钢产量占全球总量的56.5%，长期以来钢材供应宽松和原材料需求过于旺盛的格局使得产业链上下游利润配置失调， 2018-2020年焦炭、铁矿石等上游原材料价格大幅上涨而下游价格难以上调使钢铁行业处于高产能、高库存、低盈利的低迷周期。去产能政策的下达将有效抑制原材料价格上涨，提升市场钢材供给收缩预期，支撑钢材价格维持正常盈利区间，促进生产利润重新合理调配，保障钢铁行业长期健康发展。同时，生产流程电气化推进意味着生产成本的上升，在提升行业集中度的同时也会托底钢材价格。 综合来看，疫情防控的区域性差异造成了作为原材料产出国的部分发展中国家供给能力恢复滞后，而作为原材料消耗国的主要经济体在疫情冲击下需求收缩幅度相对较小。在各国货币政策、财政政策的多重刺激下，需求短时间放量扩张，供求缺口快速增大且持续时间较长，对价格上涨形成了阶段性硬支撑。而充沛的市场流动性也提升了通胀预期，具有一定保价能力的大宗商品市场积蓄了一定的投资和投机 10 需求，加大了价格波动的离散程度。 二、短期内国际大宗商品供求关系依然偏紧 此轮国内PPI上涨经历了两轮需求释放过程。第一阶段需求于2020年二、三季度集中释放，体现为国内基建、房产投资扩张，工业企业进入快速去库及阶段，后续库存小幅回升。第二阶段需求扩张伴随着四季度后美国、欧洲的经济复苏，库存再次大度收缩。相较于第一阶段，第二阶段的需求扩张表现出体量更大、持续时间更长的特点，分析这一阶段海外需求的增长拐点是判断国内PPI拐点的核心思路。 1、全球供需结构变化导致油价难以持续大幅上涨 受能源市场多元化和地缘政治等多种因素影响，未来国际石油价格难以出现持续大幅上涨。年内油价会在欧美工业进一步复苏、国际航运市场恢复的带动下小幅抬升。以布油为例，全年价格中枢大概率维持在在70美元每桶以内。 近年来，国际原油市场供过于求的局面逐渐清晰。全球剩余产能充裕，部分产能暂时因地缘政治因素未能开采，或因执行限产促价的协议而暂时关停。这些产能在过去几年的中东地缘政治关系变动、OPEC和俄罗斯交替执行限产等各种冲击之下显现出了巨大的供给弹性。同时，石油勘探技术的发展使可开采的石油探明储量快速增加，且生产成本相对 11 较低。而石油需求可能即将“达峰”。能源结构低碳化改革和能源使用效率的不断提高导致全球石油消费增长逐年减弱，OPEC预测全球石油需求可能在2025-2040年间停止增长。目前美国、欧洲等经济体的石油消费和进口已出现收缩，中国、印度等石油进口依存度高、经济处于较快增长期且能源效率相对较低的国家正取而代之成为新的主要石油进口国。 短期来看，原油市场处于供需同步缓释阶段。5月OPEC恢复渐进式增产，沙特退出自愿减产计划，美伊谈判关系缓和，伊朗的原油供给有望逐步正常化。美国页