请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：31.37港元 现价：24.10港元 预期升幅： 30% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2021-6-8 收盘价（港元） 24.10 总股数（百万） 7,901 总市值（亿港元） 2747 净资产（百万美元） 22,185 总资产（百万美元） 30,808 每股净资产（美元） 3.90 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《先进及成熟制程皆超预期，全年业绩或超指引》-2021.05.30 《持续加码成熟制程，21H2产能逐步释放》-2021.02.08 《业绩前瞻：设备影响扩产进度，成熟制程高景气》-2021.02.02 《成熟制程高景气，国产化需求填补先进制程》-2020.11.14 《营收利润创新高，折旧费用逐步加大》-2020.08.06 《科创上市在即，估值与业绩如何发展》-2020.07.14 《理性的业绩增长，感性的估值预期》-2020.06.26 ＃emailAuthor＃ 海外TMT研究 分析师： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SAC：S0190519080002 联系人： 李佳勋 lijiaxun@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 00981 .HK ＃dyCompany＃ 中芯国际 港股通（沪、深） ＃title＃ 股权激励夯实人才基础，业绩目标展现成长信心 ＃createTime1＃ 2021年06月09日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 营业收入(百万美元) 3,116 3,907 4,923 5,158 同比增长 -7.3% 25.4% 26.0% 4.8% 归母净利润(百万美元) 235 716 500 415 同比增长 75.1% 204.9% -30.1% -17.1% 毛利率 20.6% 23.6% 20.0% 17.2% 净利润率 5.1% 17.1% 7.9% 6.0% 净资产收益率 1.6% 3.3% 2.1% 1.6% 基本每股收益(美元) 0.04 0.09 0.06 0.05 每股经营现金流(美元) 0.20 0.22 0.29 0.42 每股净资产（美元） 1.23 1.97 2.02 2.06 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院预测 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 公司公告科创板限制性股票激励计划，激励对象范围较往期更广，授予股票折价力度亦更大，有助核心管理团队稳定及人的稳定，提升核心竞争力。5月19日，公司公告拟向激励对象授予7565万股，约占公司公告日股本0.96%。激励对象约4000人（占2020年底员工人数23%），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中高级业务管理人员、技术与业务骨干人员。此次激励计划首次授予价格为20元/股，较公告前一交易日公司A股收盘价54.79元折价63.5%，则授予全部股权可使激励对象平均每人受益65.8万元。相比04/14年购股权计划参与对象为董事会邀请且行使价不得低于公平市价，此次股权激励覆盖对象广泛，激励金额数值大，有利于稳定核心管理与技术团队，夯实人才基础。 ⚫ 权益激励比例以及业绩增长水平动态调整，保障股权激励灵活性，同时高目标展示未来信心。此次股权激励将从21至24年分四期进行，21-24年营收及EBITDA累计增长率需达到22%/152%/291%/440%才可100%执行该期权益归属，若不及19%/ 145%/276%/415%则不执行。相比以往购股权计划无业绩目标，此番更提现稳团队促增长信心。若两指标达到目标值，则公司21-24年营收同比增速将达到+8%/+107%/+55%/+38%，EBITDA同比增速将达到-11%/+107%/+55%/ +38%。 ⚫ 21Q1先进及成熟制程皆超预期，全年业绩或超指引。21Q1公司收入11.0亿美元，环比+12.5%，同比+22%，得益于晶圆付运量增加及平均售价上升。14/28nm先进制程经过波谷后环比增长，Q1营收占比6.9%；成熟制程需求旺盛，公司预计到年底持续满载，维持今年1万片12寸扩产及不低于4.5万片的8寸扩产目标。此外公司3月在深圳签署合作协议，4万片12寸产线可能受实体清单影响设备就位延迟，预计22年量产。 ⚫ 投资建议：A股上市后首推股权激励计划，此次激励惠及1/4员工，归属安排与考核目标彰显公司成长信心，有利于稳定核心团队，调动员工积极性。行业景气度延续，我们判断公司全年业绩有望超指引。我们预测公司21/22年的净资产将达到每股2.02/2.06美元；根据2021年预测每股净资产给予2倍PB，维持目标价31.37港元，维持“审慎增持”评级。 风险提示：外力干扰设备获取、行业景气度延续性不如预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 公司公告科创板限制性股票激励计划，激励对象范围较往期更广，授予股票折价力度亦更大，有助核心管理团队稳定及人的稳定，提升核心竞争力。5月19日，公司公告拟向激励对象授予7565万股，约占公司公告日股本0.96%。激励对象约4000人（占2020年底员工人数23%），具体包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中高级业务管理人员、技术与业务骨干人员。此次激励计划首次授予价格为20元/股，较公告前一交易日公司A股收盘价54.79元折价63.5%，则授予的全部股权可使激励对象平均每人受益65.8万元。相比04/14年购股权计划参与对象为董事会邀请且行使价不得低于公平市价，此次股权激励覆盖对象广泛，激励金额数值大，有利于稳定核心管理与技术团队，夯实人才基础。 图表1、 激励对象获授的限制性股票的分配情况 姓名 职务 获授限制性股票数量（万股） 占授予限制性股票总数比例 占本激励计划公告日股本总额比例 一、董事 周子学 董事长兼执行董事 40 0.53% 0.005% Chiang Shang-yi （蒋尚义） 副董事长兼执行董事 40 0.53% 0.005% Zhao Haijun （赵海军） 联合首席执行官兼执行董事、核心技术人员 40 0.53% 0.005% 梁孟松 联合首席执行官兼执行董事、核心技术人员 40 0.53% 0.005% 高永岗 首席财务官兼执行董事、执行副总裁兼公司秘书 36 0.48% 0.005% 二、高级管理人员 Zhou Meisheng （周梅生） 技术研发执行副总裁、核心技术人员及公司附属子公司董事 36 0.48% 0.005% 郭光莉 董事会秘书、副总裁 16 0.21% 0.002% 三、核心技术人员 Zhang Xin （张昕） 运营与工程资深副总裁、公司附属子公司董事 32 0.42% 0.004% 吴金刚 技术研发副总裁 16 0.21% 0.002% 小计 296 3.91% 0.037% 四、中高级业务管理人员 林新发 公司附属子公司董事 16 0.21% 0.002% 王永 公司附属子公司董事 10 0.13% 0.001% 其他中高级业务管理人员 690.92 9.13% 0.087% 小计 716.92 9.48% 0.091% 五、技术及业务骨干人员 5795.6 76.61% 0.073% 首次授予限制性股票数量合计 6808.52 90% 0.862% 六、预留部分 756.52 10% 0.096% 合计 7565.04 100% 0.958% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 权益归属比例以及业绩增长水平动态调整，保障股权激励效果，展示未来信心。首次授予的限制性股票归属分四期进行，归属比例分别为30%/25%/25%/20%，相比2004年、2014年分别推出购股权计划与以股支薪计划的匀速归属，此次激励计划动态调整更有利于调动员工积极性。公司层面考核以18-20年营收及 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) EBITDA均值为基数，设定21-24年营收及EBITDA累计同比增长率触发值为19%/145%/276%/415%，目标值为22%/152%/291%/440%。若实际值超目标值则100%执行权益归属，不及触发值则不执行，介于两者之间，则按照实际值与目标值比例执行归属。若两指标实际值达到目标值，则公司21-24年营收同比增速将达到+8%/+107%/+55%/+38%，EBITDA同比增速将达到-11%/+107%/+55%/+38%。 图表2、 首次授予部分各年度业绩考核目标 归属期 对应考核年度 累计营业收入增长率(A) 累计EBITDA增长率(B) 目标值(Am) 触发值(An) 目标值(Bm) 触发值(Bn) 第一个归属期 2021 22% 19% 22% 19% 第二个归属期 2022 152% 145% 152% 145% 第三个归属期 2023 291% 276% 291% 276% 第四个归属期 2024 440% 415% 440% 415% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：累积增长率为归属期数值相对18-20年均值的增幅 图表3、 首次授予部分各年度业绩考核归属比例 考核指标 考核指标完成区间 指标对应系数 累计营业收入增长率(A) A≥Am X=100% An≤A≤Am X=A/Am A<An X=0 累计EBITDA增长率(B) B≥Bm Y=100% Bn≤B≤Bm Y=B/Bm B<Bn Y=0 公司层面归属比例 X*50%+Y*50% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表4、 中芯国际年度营收及同比增速 图表5、 中芯国际年度EBITDA及同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：该营收预测根据目标值增幅进行测算 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：该营收预测根据目标值增幅进行测算 21Q1先进及成熟制程皆超预期，全年业绩或超指引。21Q1公司收入11.0亿美元，环比+12.5%，同比+22%，得益于晶圆付运量增加及平均售价上升。14/28nm先进制程经过波谷后环比增长，Q1营收占比6.9%；成熟制程需求旺盛，公司预计到年底持续满载，维持今年1万片12寸扩产及不低于4.5万片的8寸扩-5%14%30%6%8%-7%25%8%107%55%38%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入（百万美元）同比增速(右轴)-7%8%39%5%4%18%55%-11%107%55%38%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000EBITDA(百万美元)同比增速(右轴) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 产目标。此外公司3月在深圳签署合作协议，4万片12寸产线可能受实体清单影响设备就位延迟，预计22年量产。 图表6、 中芯国际产能分布 尺寸 制程 地点 状态 规划产能 千片/月 产能（千片/月） 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 计入合