公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万里扬（002434） 证券研究报告 2021年06月07日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.85元 目标价格 13.6元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,340.00 流通A股股本(百万股) 1,339.08 A股总市值(百万元) 10,519.00 流通A股市值(百万元) 10,511.75 每股净资产(元) 5.09 资产负债率(%) 40.87 一年内最高/最低(元) 12.28/6.87 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 于特 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《万里扬-半年报点评:1H17业绩符合预期 自主共振助力业绩再提升》 2017-08-24 2 《万里扬-公司点评:1Q17业绩高速增长 2Q17有望延续》 2017-04-23 3 《万里扬-年报点评报告:16年业绩优异 携手奇瑞17年业绩再提升》 2017-04-11 股价走势 隐形冠军系列之万里扬：我国自主变速器龙头崛起 产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位 万里扬成立于1996年7月，于2010年在深交所成功上市，并且是中国汽车变速器行业第一家上市公司。公司最初从事于商用车变速器，产品覆盖面逐渐拓展至乘用车变速器、新能源传动及驱动系统等，目前已成功形成了手动变速器及自动变速器的研发、生产为一体的集团化企业。公司已建立年产110万台商用车变速器及180万台乘用车变速器的综合实力，是我国最大的自主变速器供应商，公司相关产品市占率更是居行业前列。 乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间 1）乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率。随着我国汽车自动变速器渗透率的持续提升，以及顺应国家节油减排政策倡导，作为主要满足主流排量车型同时兼具舒适性以及经济性的CVT变速器将在此过程中充分受益。伴随着渗透率提升，预计国内CVT市场2023年将达到449亿元。目前国内CVT企业竞争格局主要以万里扬、加特可、邦奇以及容大为主，公司有望凭借自身产能优势、技术优势以及客户优势，在CVT市场份额进一步提升。 2）商用车：精细化竞争时代的领跑者。在商用车变速器领域，万里扬产品主要包括手动挡变速器和AMT、ECMT，公司已实现对不同商用车变速器的覆盖，可满足不同类型的客户需求，其部分主流轻卡市占率高达90%。基于产品全面覆盖的基础上，万里扬以高端化、轻量化、自动化、差异化为主要竞争战略，进一步扩大其高端产品的销售占比和市场份额，稳固其轻卡市场的领先优势。 商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排。商用车已经进入了更多维度以及更加精细化的竞争环境中，在走向自动化、智能驾驶以及节能减排的发展方向上，已在商用车变速器拥有较高市占率以及自动化、智能化、节能化布局的万里扬有望积极突围。 投资建议 作为我国自主变速器龙头企业，万里扬将凭借自身技术优势、产能优势以及客户优势在乘用车和商用车自动变速器渗透率提升、以及国家节能排放标准升级的过程中充分受益，市场份额有望进一步提升。我们预计公司21/22/23年实现营收72.5/87.0/104.9亿元，净利润7.3/9.2/11.6亿元，对应EPS0.6/0.7/0.9元，基于公司作为国内自主变速器龙头企业，给予2022年20PE,，目标价13.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）主要原材料、零配件供应和价格波动的风险；2）市场竞争风险。3）疫情进一步扩散风险。4）客户集中风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,099.83 6,064.88 7,245.40 8,699.86 10,491.34 增长率(%) 16.68 18.92 19.46 20.07 20.59 EBITDA(百万元) 1,141.04 1,409.46 1,063.32 1,307.63 1,599.44 净利润(百万元) 400.33 617.28 732.77 915.57 1,155.82 增长率(%) 13.86 54.19 18.71 24.95 26.24 EPS(元/股) 0.30 0.46 0.55 0.68 0.86 市盈率(P/E) 26.41 17.13 14.43 11.55 9.15 市净率(P/B) 1.72 1.59 1.48 1.41 1.36 市销率(P/S) 2.07 1.74 1.46 1.22 1.01 EV/EBITDA 11.28 8.00 10.18 6.63 6.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-11%-2%7%16%25%34%43%2020-062020-102021-02万里扬汽车零部件沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产品线持续多维度拓展，铸就国内最大自主变速器龙头地位 ............................................. 3 1.1. 公司营收稳定增长，乘用车收入贡献显著 ............................................................................ 4 1.2. 产品持续横向多元化，纵向高端化发展 ................................................................................ 5 2. 乘、商业务双轮驱动，打开公司向上成长空间 ...................................................................... 7 2.1. 乘用车：国内CVT领导者将充分受益自动变渗透率 ........................................................ 7 2.2. 商用车：精细化竞争时代的领跑者 ....................................................................................... 11 2.3. 商用车新技术发展方向关键词：自动化、智能驾驶、节能减排 ................................ 14 3. 坚持自主研发路线，产品矩阵不断扩容 ................................................................................ 16 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 17 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：万里扬多维度拓展历程 ..................................................................................................................... 3 图2：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 3 图3：公司历年来营收情况 .......................................................................................................................... 4 图4：公司历年来归母净利润及增速 ........................................................................................................ 4 图5：公司收入主要来源于乘用车及商用车变速器（单位：亿元） ........................................... 4 图6：乘用车收入占比持续提升 ................................................................................................................. 4 图7：公司近年来利润率水平 ..................................................................................................................... 5 图8：公司产品各产品毛利率情况 ............................................................................................................ 5 图9：公司乘用车变速器产品图示 ............................................................................................................ 5 图10：公司商用车变速器产品图示 .......................................................................................................... 6 图11：公司新能源传动系统产品图示 ..................................................................................................... 7 图12：汽车变速器分类 ................................................................................................................................. 7 图13：CVT内部结构图 ................................................................................................................................. 8 图14：国家对节能减排提出了进一步的要求 .....................................................................