公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2021年06月02日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.11元 目标价格 9.03元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,556.96 流通A股股本(百万股) 1,120.14 A股总市值(百万元) 7,753.66 流通A股市值(百万元) 5,578.28 每股净资产(元) 5.67 资产负债率(%) 76.33 一年内最高/最低(元) 6.35/4.58 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山东路桥-年报点评报告:营收与净利润高速增长，省内省外双轮驱动》 2018-05-05 2 《山东路桥-公司点评:股权激励提升业绩释放动力，高在手订单保障未来业绩稳步增长》 2017-12-28 3 《山东路桥-季报点评:营收增速略有放缓，订单充足增长仍有保障》 2017-10-27 股价走势 区域高景气+市占率提升，地方基建龙头再起航 区域基建龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 作为山东区域基建龙头，16-20年公司收入复合增速为43.4%，17-20年订单复合增速为96.7%，其中20年新签订单701.5亿元，是当年收入的2倍，新签订单维持高速增长有望为公司业绩增长提供充足动能。根据公司财务预算，21年公司收入和净利润分别为521.1/20.9亿元，同比+51.3%/+41.5%，我们预计21年公司仍有望实现50%左右的业绩增长，而十四五阶段，我们预计山东省内的交通基建投资仍有望保持稳健增长，其中高速公路、铁路和轨道交通等细分市场景气度较高，公司受益于山东高速集团与齐鲁交通合并，省内市占率有望进一步提升，预计21-23年归母净利润为20.1/25.5/32.4亿元，对应PE为4.0/3.1/2.5倍，给予“买入”评级。 21年省内交通基建计划投资额超30%，十四五阶段看好细分领域景气度 短期来看，自2016年以来，山东省交通实际投资完成额普遍超过当年规划的年度投资目标（16-20年全省交通基建投资分别超额完成8.80%/25.80%/69.49%/7.89%/27.9%），21年的计划投资额相较于20年的计划投资额同比增长30.56%，增速排名全国第五，我们认为2021年山东省交通基建投资有望在较高的基数上继续实现稳健增长，其中高速公路、铁路和轨道交通等细分基建领域有望获得较快增长。中长期来看，按照《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》，到2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车/运营里程较2020年分别增加727/2639/172公里，十四五阶段省内细分领域交通基建投资空间仍然广阔。 大股东合并重组驱动省内市占率进一步提升，养护业务延续产业链 大股东山东高速集团是山东省最大的高速公路和桥梁建设发包方，目前公司45%左右以上的收入来自山东高速集团的路桥施工业务，20年公司中标山东高速集团投资项目总额351.93亿元（18-19年合计100亿元），订单额增长明显，而随着山东高速集团与二股东齐鲁交通合并，省内路桥资产进一步集中，公司在省内的市占率有望进一步提升，区域龙头地位不断夯实。此外，公司在全国建设布局绿色养护基地，积极培育养护新技术、新工艺、新材料、新设备，加快向养护产业链上游高附加值领域拓展。 业绩有望持续高增长，给予“买入”评级 我们看好公司路桥工程施工的显著优势以及养护施工带来的高成长性，预计21-23年归母净利润20.1/25.5/32.4亿元，参考基建领域其他可比公司21年Wind一致预期PE7.16X，考虑到公司潜在成长速度有望显著好于行业水平，业务布局的不断扩展和成本管控有望持续转化为市占率和盈利能力的提升，认可给予公司21年7倍PE，对应目标价9.03元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地率不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,260.48 34,437.33 52,114.01 68,613.24 88,704.99 增长率(%) 57.50 48.05 51.33 31.66 29.28 EBITDA(百万元) 1,823.54 3,128.12 3,377.38 4,281.87 5,387.85 净利润(百万元) 619.78 1,338.65 2,007.92 2,553.70 3,242.13 增长率(%) (6.61) 115.99 50.00 27.18 26.96 EPS(元/股) 0.40 0.86 1.29 1.64 2.08 市盈率(P/E) 12.84 5.94 3.96 3.12 2.45 市净率(P/B) 1.44 0.92 1.08 0.89 0.72 市销率(P/S) 0.34 0.23 0.21 0.16 0.12 EV/EBITDA 3.60 3.27 3.15 2.31 1.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-1%7%15%23%31%39%2020-062020-102021-02山东路桥基础建设沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 山东路桥：高市占率的区域基建龙头....................................................................................... 4 1.1. 公司简介：专业的区域基础设施建设承包商和投资商 .................................................... 4 1.2. 财务分析：收入维持高增长，盈利能力增强 ....................................................................... 7 1.3. 订单分析：行业景气度提升，新签订单维持高速增长 .................................................... 9 2. 行业分析：省内交通投资空间广阔，“十四五”景气有望延续 ....................................... 10 2.1. 展望2021年，交通基建投资仍有望超额完成 .................................................................. 10 2.2. 展望“十四五”阶段，省内交通基建仍具备广阔空间 .................................................. 14 3. 大股东合并重组，省内市占率有望进一步提高 .................................................................... 17 3.1. 背靠山东高速集团，股东优势显著 ....................................................................................... 17 3.2. 山东高速集团与齐鲁交通合并，助力公司省内业务增长 .............................................. 18 4. 公路养护业务为施工产业链形成有力补充 ............................................................................ 19 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 21 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：企业发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构（截至2021年3月31日）................................................................................ 4 图3：2020年分产品收入构成 .................................................................................................................... 5 图4：2015-2020年路桥工程施工收入占比情况................................................................................. 5 图5：2016-2020年研发投入金额及增速 .............................................................................................. 6 图6：2016-2020年研发投入占营业收入比重变化 ............................................................................ 6 图7：分地区营收占比情况 .......................................................................................................................... 6 图8：国内外营收占比变化情况 ................................................................................................................. 6 图9：2016-2021Q1公司营业收入及同比增速 .................................................................................... 7 图10：2016-2021Q1公司净利润及同比增速 ...................................................................................... 7 图11：公司历年财务预算和最终实际 ............................................