公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陕西建工（600248） 证券研究报告 2022年02月12日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 5.95元 目标价格 9.77元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,688.88 流通A股股本(百万股) 1,256.54 A股总市值(百万元) 21,948.85 流通A股市值(百万元) 7,476.42 每股净资产(元) 4.61 资产负债率(%) 89.50 一年内最高/最低(元) 6.56/3.81 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 朱晓辰 联系人 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞 低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局 公司系陕西建筑龙头企业，拥有15项工程特级资质，在省内市占率提升及省外订单增加的推动下，21-23年净利润CAGR+15%，对应22年PE仅3.65倍。除工程业务外，公司亦布局分布式光伏运营（参股陕分能源），碳交易（参股陕西环境权交易所），磷化工及石油化工（BDO生产）工程。2020年ROE 30.34%，高于可比公司均值22.85个百分点，主要系资产负债率较高，公司拟引入投资者增资扩股子公司（约35亿元），以降低资产负债率。后续或以可转债股权置换等方式收购投资方持有股权，业绩释放动力俱佳。21年规划新签 3200 亿元（21H1实际新签 1654 亿元，是营收的2.14倍），较20年同比+16.4%，亦保障业绩顺利释放，实现营业收入 1400 亿元（21Q1-3营收1178亿元），较20年同比+9.6%，预计或超额完成。 陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度 2022年，陕西全年安排省级重点项目620个，同比+14.4%（基数为21年完成，下同），年度计划投资4629亿元，同比+7.8%。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程19万公里（+5.56 %），其中高速超7000公里（+13.43%），铁路6500公里（+7.79%），轨交422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加 区域结构省内为主，2021年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额14093亿元，公司新签合同1184亿元（市占率8.4%）。深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖；叠加国企背景，政企各方合作顺畅，与渭南市交通局、西安高新区、中国中车等均签署了合作协议，在高速公路、城市道路建设、拆迁安置、城市基础设施建设等多领域开展业务；省外/海外 21年预计新签订单（假设21H2与21H1订单金额一致）同比20年增速+29%/+25%，远高于省内+17%，彰显公司异地扩张能力。 优势业务稳健发展，碳中和等空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。预计公司21-23年 归 母 净 利 润52.0/60.1/69.2亿，CAGR+15%， 对 应EPS1.41/1.63/1.88元，当前可比公司22年 Wind一致预期PE均值为5.95倍，考虑到公司未来建筑施工业务稳定增长,净利润维持较快增速，给予22年PE 6倍，对应目标价9.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险，业绩补偿诉讼等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,067.95 127,723.08 151,074.61 176,212.41 204,606.95 增长率(%) 6.55 1483.09 18.28 16.64 16.11 EBITDA(百万元) 547.40 7,627.01 7,511.69 8,559.52 9,962.47 净利润(百万元) 295.69 2,829.28 5,198.10 6,009.61 6,917.09 增长率(%) 5.09 856.83 83.73 15.61 15.10 EPS(元/股) 0.08 0.77 1.41 1.63 1.88 市盈率(P/E) 74.23 7.76 4.22 3.65 3.17 市净率(P/B) 7.42 1.40 1.00 0.80 0.65 市销率(P/S) 2.72 0.17 0.15 0.12 0.11 EV/EBITDA 4.99 0.31 1.75 2.05 2.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-9%3%15%27%39%51%63%2021-022021-062021-10陕西建工专业工程沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地方优质建筑企业，重组上市树优质品牌 .............................................................................. 4 1.1. 建筑地方龙头企业，背靠陕西国资委 ..................................................................................... 4 1.2. 工程优势显现，业务规模稳步提升 ......................................................................................... 5 1.3. 碳中和及磷化工石油化工等景气领域亦有布局 .................................................................. 7 1.4. 建筑业务超9成，ROE处于可比公司前列 ........................................................................... 8 2. 陕西省“十四五”规划：稳字当头，房建基建均有发展 ................................................... 12 2.1. 重点项目投资强度增加，老旧小区成城市更新主力 ....................................................... 12 2.2. 交通规划以稳为主，提升枢纽省份地位 .............................................................................. 14 2.3. 省内市占率或不断提升，省外海外订单快速增加，公司发展可期 ........................... 16 3. 盈利与估值探讨 .......................................................................................................................... 17 风险提示 ............................................................................................................................................ 19 图表目录 图1：陕西建工发展历史沿革 ..................................................................................................................... 4 图2：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 4 图3：陕西建工工程荣誉“詹天佑奖”和“鲁班奖” ....................................................................... 6 图4：陕西建工工程荣誉“国家优质工程奖” ..................................................................................... 6 图5：陕西化建尼日利亚丹格特炼油及石化项目 ................................................................................ 6 图6：截至2021年中报，陕西建工新签合同额（亿元） ................................................................ 7 图7：陕分能源定位 ........................................................................................................................................ 7 图8：陕建工金牛屋顶分布式光伏项目 ................................................................................................... 7 图9：陕西环境权交易所股权结构 ............................................................................................................ 8 图10：陕西环境权交易所相关业务界面 ................................................................................................ 8 图11：马来西亚综合磷化工EPCC项目 ................................................................................................. 8 图12：延长油田伴生气资源循环利用项目产出BDO ........................................................................ 8 图13：陕西建工21H1营业收入占比 ..............