盈利与现金流表现俱佳，地方基建龙头再起航

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2021年10月25日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.97元 目标价格 9.03元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,558.03 流通A股股本(百万股) 744.85 A股总市值(百万元) 10,859.46 流通A股市值(百万元) 5,191.62 每股净资产(元) 4.60 资产负债率(%) 78.91 一年内最高/最低(元) 7.56/4.58 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山东路桥-公司点评:业绩持续大超预期，低估值高成长价值属性凸显》 2021-10-15 2 《山东路桥-半年报点评:现金流大超预期，低估值高成长价值属性凸显》 2021-08-31 3 《山东路桥-公司点评:21H1业绩大超预期，低估值高成长价值属性凸显》 2021-07-15 股价走势 盈利与现金流表现俱佳，地方基建龙头再起航 业绩大超预期，继续看好中长期成长，维持“买入”评级 10月24日晚公司发布21年三季报，21Q1-3公司实现收入391亿元，YoY+87%，归母净利润13.0亿元，YoY+89%（2020年发生非同一控制下企业合并，因此追溯调整期初数据，经调整后，若按调整前同比+105%），扣非归母净利润12.8亿元，YoY+125%（调整后，若按调整前同比+147%），其中Q3单季度收入168亿元，YOY+82%，归母净利润5.2亿元，YOY+131%（调整后，若按调整前同比+125%），扣非归母净利润5.3亿元，YOY+165%（调整后，若按调整前同比+151%），业绩大超我们与市场预期，预计与市政、环保等多品类业务扩张以及强化成本管控、促进降本增效有关，预计21-23年业绩20.1/25.5/32.4亿元，维持“买入”评级。 净利率提升彰显盈利能力改善，现金净流入大超预期 21Q1-3公司销售毛利率10.98%，同比+0.47pct，公司期间费用率5.16%，同比+0.12pct，其中销售/管理/财务/研 发 费 用 率 同 比 分 别+0.03/-0.20/+0.30/-0.45pct，21Q1-3公司资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升0.53pct至0.72%，综合影响下21Q1-3公司净利率4.18%，同比-0.01pct，21Q1-3公司CFO净流入19.2亿元，同比多流入30.2亿元，为历史同期最好水平，大超预期。21Q1-3公司收现比61.9%，同比下降9.29pct，付现比71.49%，同比下降6.62pct。21年三季度末，公司资产负债率为78.91%，同比+2.05pct，主要系短期借款同比+12.7亿元。 21年省内交通基建计划投资额超30%，十四五阶段看好细分领域景气度 短期来看，自2016年以来，山东省交通实际投资完成额普遍超过当年规划的年度投资目标（16-20年全省交通基建投资分别超额完成8.80%/25.80%/69.49%/7.89%/27.9%），21年的计划投资额相较于20年的计划投资额同比增长30.56%，增速排名全国第五，我们认为2021年山东省交通基建投资有望在较高的基数上继续实现稳健增长，其中高速公路、铁路和轨道交通等细分基建领域有望获得较快增长。中长期来看，按照山东省“十四五”综合交通运输规划，到2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车运营里程较2020年分别增加2527/2639/361公里，十四五阶段省内细分领域交通基建投资空间仍然广阔。 业绩有望持续高增长，维持“买入”评级 我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势，维持21-23年归母净利润20.1/25.5/32.4亿元，参考基建领域其他可比公司21年Wind一致预期PE8.41X，考虑到公司潜在成长速度有望显著好于行业水平，业务布局的不断扩展和成本管控有望持续转化为市占率和盈利能力的提升，给予公司21年7倍PE，对应目标价9.03元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地率不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,260.48 34,437.33 52,114.01 68,613.24 88,704.99 增长率(%) 57.50 48.05 51.33 31.66 29.28 EBITDA(百万元) 1,823.54 3,128.12 3,377.38 4,281.87 5,387.85 净利润(百万元) 619.78 1,338.65 2,007.92 2,553.70 3,242.13 增长率(%) (6.61) 115.99 50.00 27.18 26.96 EPS(元/股) 0.40 0.86 1.29 1.64 2.08 市盈率(P/E) 17.52 8.11 5.41 4.25 3.35 市净率(P/B) 1.97 1.26 1.48 1.21 0.99 市销率(P/S) 0.47 0.32 0.29 0.22 0.17 EV/EBITDA 3.60 3.27 4.34 3.24 2.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-2%6%14%22%30%38%2020-102021-022021-06山东路桥基础建设沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表1：可比公司估值情况 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS(元） PE（倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600039.SH 四川路桥 487.57 10.21 0.63 0.88 1.12 1.34 16.21 11.60 9.12 7.62 600170.SH 上海建工 293.85 3.30 0.38 0.43 0.49 0.55 8.68 7.67 6.73 6.00 600502.SH 安徽建工 61.62 3.58 0.47 0.60 0.72 0.97 7.62 5.97 4.97 3.69 平均 10.84 8.41 6.94 5.77 000498.SZ 山东路桥 108.59 6.97 0.86 1.29 1.64 2.08 8.11 5.40 4.25 3.35 注：股价时间2021/10/24；除山东路桥外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 nMtOqOnNyQsNuMoPrQvNnRaQ8Q7NtRmMoMmNfQmNoOjMoMtObRoPtPwMsOqNvPqRnM 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 3,443.70 7,394.40 11,189.95 14,732.68 19,046.79 营业收入 23,260.48 34,437.33 52,114.01 68,613.24 88,704.99 应收票据及应收账款 6,210.54 7,191.64 10,179.70 13,072.57 16,495.76 营业成本 21,102.73 30,864.96 46,724.05 61,469.62 79,409.51 预付账款 329.06 844.68 847.95 1,324.03 1,695.77 营业税金及附加 57.71 74.58 106.83 133.80 168.54 存货 9,752.53 1,670.76 10,010.25 10,479.63 14,225.56 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 2,047.55 23,072.46 23,007.58 21,922.63 25,200.02 管理费用 522.91 793.59 1,042.28 1,303.65 1,649.91 流动资产合计 21,783.37 40,173.95 55,235.44 61,531.53 76,663.90 研发费用 335.41 746.56 1,198.62 1,783.94 2,528.09 长期股权投资 1,415.67 2,579.21 3,139.21 3,739.21 4,439.21 财务费用 121.89 209.53 296.19 382.01 498.78 固定资产 908.40 2,318.55 2,783.75 3,011.16 3,068.17 资产减值损失 (102.86) (84.98) (75.00) (90.00) (105.00) 在建工程 2.03 2,183.60 1,570.52 1,169.37 888.56 公允价值变动收益 0.91 14.99 6.68 (20.00) (1.00) 无形资产 55.38 187.92 192.32 196.43 198.32 投资净收益 34.66 108.43 40.00 10.00 5.00 其他 7,844.00 7,589.34 7,025.79 6,564.47 6,132.52 其他 119.49 (111.90) 56.65 200.00 202.00 非流动资产合计 10,225.48 14,858.62 14,711.59 14,680.63 14,726.77 营业利润 1,067.63 1,821.56 2,717.70 3,440.22 4,349.15 资产总计 32,061.23 55,080.92 69,936.03 76,141.16 91,260.68 营业外收入 7.32 4.24 4.00 3.50 3.00 短期借款 2,210.94 3,609.30 6,325.87 8,592.85 11,638.20 营业外支出 5.15 8.33 7.00 8.00 8.00 应付票据及应付账款 10,116.50 22,398.08 26,791.96 29,555.19 36,619.40 利润总额 1,069.80 1,817.47 2,714.70 3,435.72 4,344.15 其他 6,162.27 9,106.98 14,696.81 13,111.84 14,803.86 所得税 250.49 341.96 624.38 824.57 1,042.60 流动负债合计 18,489.70 35,114.36 47,814.64 51,259.88 63,061.46 净利润 819.31 1,475.51 2,090.32 2,611.15 3,301.56 长期借款 3,069.57 4,523.59 5,019.74 5,434.23 5,943.42 少数股东损益 199.53 136.86 82.40 57.45 59.43 应付债券 1,620.00 1,820.00 1,900.00 2,000.00 1,906.67 归属于母公司净利润 619.78 1,338.