0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2021年6月1日供需旺盛，迎接医美黄金时代—医疗美容行业深度报告汲肖飞纺织轻工首席分析师李媛媛研究助理 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM核心观点提示n概况：医美行业正处朝阳期，行业规范早期上游厂商占优。2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%，2018年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在2-6倍提升空间。医美行业终端价格难统一，中枢价格计算终端价/成本价高达30倍左右，加倍率高；上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有产业链25-30%产值，竞争格局及盈利水平好于其他环节；终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右产值，但因高昂获客成本及运营成本，盈利模型跑通前连锁化率难提升，格局分散；整体而言，上游厂商在整个产业链最占优，未来监管加严有助于产业链健康发展，利好厂商及机构格局优化。n上游：求美者年轻化驱动抗衰瘦身等轻医美项目繁荣，利好提前布局厂商。求美者诉求细分，医美项目达上百种，根据F&A，2018年注射及能量类轻医美项目占市场规模的41%，14-18年以26%复合增速高于行业平均水平，求美者年轻化驱动轻医美项目繁荣发展，抗衰瘦身项目成为热点。一方面，主打抗衰的胶原可再生注射剂相比能量项目具备效果自然、修复期短、安全性高等优势，成熟市场（如台湾）占比注射类项目10%以上，内陆市场在发展初期，成长空间大；另外，根据立本咨询，肉毒毒素市场规模达39亿元，15-18年复合增速为32%，肉毒毒素在动态纹修复以及瘦脸项目上鲜有竞争对手，在瘦身上相比光电项目具备治疗简单、恢复期快等特征，未来伴随产品供给增加市场教育加强，有望打开新天花板。n下游：降低机构获客成本是优化机构模型提升连锁化率的关键，机构或可率先受益行业高景气度。医美机构按4个层次设置严格门槛，根据艾瑞咨询19年正规机构超万家，私立医美机构占市场80%以上。目前头部上市连锁医美机构收入8-9亿元，占市场规模不足1%，单体头部医美机构收入体量2-4亿元，盈利不稳定导致连锁化率进程缓慢。人员成本（占比30%+）、获客费用（15-50%）、物资耗材成本（15-20%）是机构运营的三大费用，行业发展初期欠规范导致运营费用高，良好医技储备+优质产品运用有望加强机构口碑建设，提升用户粘性，助力连锁机构扩大市场份额。n投资建议：医美行业正处朝阳期，上游厂商具备较强产业链地位，盈利水平及竞争格局更优，关注上游有望成为爆款的增量医美项目；下游机构占据产业链较高权重，率先受益需求快速增长，关注具备良好医师储备及口碑沉淀的机构。我们看好行业未来成长性，重点推荐爱美客、华熙生物，建议关注华东医药、四环医药、华韩整形、朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球。n风险提示：1）乱医美等事件导致医疗美容终端需求不达预期，提升行业获客成本；2）童颜针、肉毒毒素等产品推进进程不达预期，行业创新能力不足；3）海外厂家加速进入市场导致竞争格局恶化等。 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM目录一、概况：低渗透高加倍，全产业链大有可为二、上游：医美项目持续迭代，轻医美创新不断三、下游：降运营成本提连锁化率，机构有望受益行业高景气度四、投资建议 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.1产业链：原料及产品生产商、医疗美容机构及终端用户构成完整产业链数据来源：新氧数据，艾瑞咨询，信达证券研究开发中心n医美产业链参与方主要分为三大环节：1）上游原料供应商及耗材设备等生产厂商；2）中游医疗美容机构；3）下游终端用户；其次医美产品经销商、互联网引流平台在产业链发挥重要作用。图1：医疗美容产业链环节分析ü代表公司：1）原料或产品生产商，如爱美客、华熙生物、昊海生科等；2）境外产品代理商，如四环医药、昊海生科等ü代表公司：1）私立连锁医疗美容机构，如华韩整形、医美国际、美莱集团等；2）公立医疗体系ü代表公司：百度、新氧、美团、天猫等 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.1产业链：终端价格混乱导致产业链加倍率不统一，引流产品15倍左右，粘性产品超过30倍数据来源：爱美客公司公告，新氧数据，信达证券研究开发中心备注：成本价与渠道价格参考19年公司公告价格，终端价参考新氧全网区间报价n以市场热销的针剂类产品为例，不同机构终端定价存在3倍左右差异，取中枢终端价格/产品成本价为30倍，其中厂家加倍率9-10倍，机构加倍2-5倍，机构拥有最高利润绝对额，厂家拥有最高加倍率。n尽管能量类项目成本结构与针剂类项目存在差异（设备折旧摊销、一次性耗材成本、医技成本等），但以上市医美机构毛利率水平看，两者毛利率相差并不大，预计加倍率相差不大。n引流产品承担新客户获取任务，往往价格更低，终端应用更成熟；粘性产品承担更多提升老客户复购任务，更注重客户特定细分问题的解决，加倍率更高。图2：以市场畅销注射透明质酸纳为例产业链参与者价值链分拆ü产品供给商：1）高毛利率、高加倍率；2）监管严格，进入壁垒更高3）占比行业25-30%左右产值ü产品代理商：1）低毛利率；2）存在监管，进出壁垒局中3）占比行业个位数产值ü机构方：1）60-70%毛利率；2）监管逐步加严，存在诸多乱医美现象3）扣除引流费用占比产值30%-35%左右ü引流方：1）竞争加剧，毛利率存在差异；2）占比高行业25-30%左右产值 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.2市场规模：19年医疗美容市场规模1500亿，五年复合增长24%n中国医疗美容行业保持24%复合增速，2019年规模约1500亿。业内一般将医美项目分为：1）皮肤科，包括激光、射频等项目；2）针剂科，包括注射类玻尿酸、肉毒素等项目；3）外科手术，包括吸脂、隆鼻、丰胸等项目；4）口腔科与植发科。根据沙利文分类，将中国医美项目分为手术类、能量类、注射及其他类，2019年中国医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%；其中手术类项目占比较高，2018年市场规模720亿元，占比59%，CACR(4)为23%；注射类2018年市场规模为258亿元，占比21%，CACR(4)为26%，能量类2018年市场规模为242亿元，占比19%，CACR(4)为26%。数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心图3：中国医疗美容行业市场规模及增速（单位：十亿元）图4：中国医疗美容行业结构情况（单位：十亿元）59%20%21%手术类能量类注射类及其他数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心1.2市场规模：疗程量快速增长推动医美行业24%复合增长，注射类项目占比超过20%n疗程数量提升是过去几年行业增长的重要驱动力，非手术类客单价低更助于新客获取。根据Frost&Sullivan统计，2018年我国医疗美容行业疗程数量为2020万次，同增26%，CACR(4)为25%；平均疗程单价为6040元，CACR(4)为-1%；根据卫生局统计，2017年中国美容医院及整形外科医院就诊人数为534万人次，CACR（5）为29.54%；从上述数据看，疗程数量增长是推动行业过去几年增长的重要因素。n分结构看，2018年我国手术类项目疗程数量为580万次，CACR(4)为23%，平均疗程单价为12414元，CACR(4)为0.2%；2018年我国非手术项目疗程数量为1450万次，CACR(4)为26%，平均疗程单价为3448元，CACR(4)为-0.4%。5701450020040060080010001200140016002014年2018年手术类非手术类020004000600080001000012000140002014年2018年手术类非手术类图5：中国医疗美容行业疗程量变化（单位：万次）图6：中国医疗美容行业客单价变化（单位：元/次）数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.2市场规模：全球医疗美容行业增长平缓，中国成为全球最大疗程量消费市场n中国成为全球最大医疗美容疗程量消费市场。根据ISPA及F&A数据，2018年全球医疗美容市场规模达1362亿美元，14-18年复合增速不足10%，全球医疗美容市场增速平缓；其中以市场规模为口径，2018年中国市场占比13%，以疗程量为口径，2019年中国市场疗程量占比22%，超过美国成为全球最大的医疗美容疗程消费市场。数据来源：Frost&Sullivan，新氧数据，信达证券研究开发中心数据来源：ISPA，Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心图7：全球医疗美容市场规模及中国占比图8：2019年全球重点市场医美疗程量及结构 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.3成长性：相比于韩国、美国等成熟市场，中国医美渗透率处于低位，未来成长空间大国内医美渗透率具备较大提升空间。根据F&A，2018年中国医疗美容疗程量渗透率1.45%，较2014年提升0.84pct，相比于韩国、美国、巴西成熟市场8.92%、5.22%、4.54%，我国医美渗透率仍处于低位，未来提升空间大。根据F&A预测，2023年疗程量可增加至6350万次，假设总基数不变，我国医疗美容渗透率将提升至4.5%，较2018年翻3倍。根据F&A，2018年我国医疗美容客单价为6040元（不足900美元），而全球客单价消费为1495美元，受偏好项目结构差异以及不同项目定价差异，国内客单价仍处于低位，未来客单价具备提升空间。数据来源：ISPA,Frost&Sullivan，世界银行，信达证券研究开发中心图10：中外市场医疗美容市场千人渗透率比较图11：中国市场千人渗透率（疗程量）变化及预期010203040502014年2018年2023E图9：中国市场客单价与全球客单价比较（美元/疗程）0500100015002000全球市场中国市场数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM1.3成长性：医美用户年轻化，行业高粘性属性为未来客单价提升奠定基础n医美项目具备消费粘性。根据艾瑞咨询样本数据，19年约70%的用户在面部整形中尝试过2次以上，平均项目次数为3.1项，展现出医疗美容项目高粘性。n90后成为医美消费主力军，年轻化用户为行业客单价提升奠定基础。90后容易接受机构传播信息，且更崇尚科学变美，根据新氧数据，2020年医美消费人群中30岁以下人群占比82%，近四年提升4.7pct，00后消费人群占比19%，基本稳定；根据医美国际活跃用户数据，20年30岁以下用户占比56%，90后成为市场消费主力军。未来伴随用户消费粘性维持，行业客单价有望提升。00.10.20.30.40.519岁以下20-25岁26-30岁31-35岁36岁以上2020年2019年2018年2017年00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.516-22岁23-30岁31-40岁40岁以上数据来源：新氧大数据，信达证券研究开发中心0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1项2项3项4项5项6项+图12：医美样本用户面部整形项目消费数量图13：2017-2020年线上医美