2021年一季报点评：营收增长超预期，用户数稳步增长，进入重投入阶段

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 拼多多（PDD.O）2021年一季报点评 推荐（维持） 营收增长超预期，用户数稳步增长，进入重投入阶段 目标价区间： 187-220美元 当前价： 124.88美元  公司截至21Q1用户数8.24亿人，yoy+31%，环比净增0.354亿用户。Q1营收221.67亿元，其中平台服务贡献170.43亿元，yoy+161%，商品零售贡献51.24亿元，占比23%。Non GAAP经营亏损31.74亿元，OP margin-14%同比收窄41pct；Non GAAP净亏损18.9亿元，Non GAAP净利率-9%。  用户数持续增长至8亿以上，月活稳定在7亿+。公司稳坐活跃用户数最高电商平台，年活跃用户数8.24亿（同期阿里8.11亿/京东5亿）。多多买菜高频消费引流，叠加直播、现金补贴等裂变玩法，Q1平均MAU稳定在7.25亿人，yoy49%（高于年活增速）；2月春节假期影响，多多买菜暂缓拓城，管理层指出多多买菜已经拓展300+城市。根据渠道调研信息，多多买菜Q1日均订单数1600-1700万单；根据测算，主站日均包裹数近0.8亿件。  营收高速增长，依赖GMV与take rate同步提升。根据财报披露，21Q1平台服务收入170.43亿元，yoy+161%，其中，营销服务收入141.12亿元，yoy+157%；交易佣金收入29.32亿元，yoy+180%（包含多多买菜向相关供应商收取费用）。商品销售（1P业务）收入51.24亿元，环比Q4略有滑落，主要系季度波动，管理层指出1P业务为社区团购业务发展的过渡模式。根据我们测算，拼多多Q1 GMV增速大约在60-80%，多多买菜贡献GMV约130亿左右。管理层指出交易佣金率未变化，take rate小幅提升主要依靠广告营销服务。 品牌化与百亿补贴抽佣同步推进。管理层指出年初至今已与强生、联合利华、美的等品牌达成深度战略合作；根据我们草根调研，多数品牌旗舰店仍具有价格优势，看好品牌战略推进过程对客单价的拉动。自3月起，拼多多正式对百亿补贴产品抽佣1-3%，同时，百亿补贴商品品类扩大，除品牌大单品外将农产品、快消品纳入，take rate将进一步提升。  重投入物流与技术阶段，毛利率与各项费率短期难改善。根据财报披露，公司21Q1 Non GAAP毛利114.25亿元，毛利率52%，同比下滑20pct，环比下滑5pct，主要系多多买菜业务产生的物流设施投入影响。Q1销售费用129.97亿元，同比+78%，销售费用率59%，同比下降53pct，环比小幅提升4pct；剔除1P销售费用率76%，同比下降36pct，环比提高7pct，主要系电商市场竞争加剧以及社区团购持续补贴。研发费用22.19亿元，研发费率10%（剔除1P则13%），同比下滑13pct（剔除1P -10pct）；主要系研发人员与云服务研发支出提高。公司Non GAAP营业亏损31.74亿元，OP margin -14%，环比扩大10pct。Non GAAP归属于原始股东净亏损18.9亿元，Non GAAP净利率-9%。  盈利预测：考虑到公司1P模式带来营收提振，多多买菜带来的高频流量，我们略上调对单用户购买频次与货币化率预期；考虑到公司进入投资支出阶段，社区团购业务短期难提供利润支撑，预期公司21-22年实现营业收入1084.26/1514.76亿元，对应归属于普通股东净利润-107.86/60.38亿元，故对22年3P业务预计营收1290亿元，给予12-14X PS对应目标市值为2277-2672亿美元（前值：2672-2850亿美元），维持“推荐”评级。  风险提示：电商市场竞争加剧，短期销货成本与销售费用率难改善等。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 59,492 91,346 129,272 168,234 同比增速(%) 97.4% 69.7% 41.5% 30.1% 归属于普通股东净利润(百万) -7,180 -10,786 6,038 48,941 同比增速(%) -3.0% -288.1% 42.0% 224.2% 每股盈利(元) -1.45 -2.18 1.22 9.88 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年05月28日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 公司基本数据 总股本(万股) 490530.51 已上市流通股（万股） 349556.10 总市值（亿美元） 1975.3 流通市值（亿美元） 1407.7 资产负债率% 62.13% 每股净资产（美元） 1.88 12个月内最低/最高价（美元） 65.35/212.60 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2020年4季报点评：年活7.88亿登顶电商平台，陈磊接棒开启新章》 2021-03-17 《拼多多（PDD）跟踪快报：根据快递包裹量估算2020电商格局》 2021-01-26 《拼多多（PDD）深度研究报告：点数三大发家品类，“拼品牌”与多多买菜推动飞轮效应》 2020-11-22 80009000100001100012000130001400015000(0)5010015020025020/0521/01拼多多（左轴）纳斯达克指数（右轴）华创证券研究所 公司研究 商贸零售 2021年05月31日 拼多多（ PDD）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 拼多多21Q1年度活跃买家数近8.24亿人 图表 2 拼多多21Q1平均月活提升至7.25亿 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 3 拼多多ASPB稳定提升 图表 4 拼多多21Q1年活收入（3P模式）稳定增长 资料来源：公司财报，华创证券 注：2021年Q1公司未披露，为华创证券预测值 资料来源：公司财报，华创证券 图表 5 拼多多GMV稳定增长 图表 6 拼多多21Q1收入增长超预期 资料来源：公司财报，华创证券 注：2021年Q1公司未披露，为华创证券预测值 资料来源：公司财报，华创证券 385.50418.50443.30483.2536.3585.2628.1683.2731.3788.4823.80%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800900活跃买家（LTM，百万）yoy231.70272.60289.70366429.6481.5487.4568.8643.4719.9724.660%65%65%76%80%82%78%83%88%91%88%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800平均月活跃用户数MAUyoy用户活跃度(MAU/年活）894.401126.901257.301467.51566.71702.11842.41857.01993.12115.20%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500活跃用户年消费额ASPB（累计12月，元）yoy22.4331.3536.7343.1746.6251.5151.1754.2259.8168.6678.46341%250%160%108%64%39%26%28%33%53%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060708090年活跃用户收入APRU（元,LTM,除1P模式）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000GMV（亿元，LTM）yoy146%239%697%379%228%169%123%91%44%67%89%96%161%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050100150200250300总收入（亿元）总收入yoy服务收入yoy 拼多多（ PDD）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 7 拼多多营收结构，广告收入占主 图表 8 拼多多Q1销售费用率同比改善，环比提升 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 9 拼多多Q1研发费用率10%，环比提升 图表 10 拼多多Q1管理费用率2% 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 11 拼多多Non GAAP OP margin为-14% 图表 12 拼多多Non GAAP净利率为-9% 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 30 51 39 65 67 97 55 111 129 189 141 4 6 6 8 8 11 10 11 13 23 29 54 51 33.7 56.5 45.5 72.9 75.1 107.9 65.4 121.9 142.1 265.5 221.7 050100150200250300平台广告收入交易佣金收入商品销售收入总收入亿元48.89 61.04 69.09 92.73 72.97 91.14 100.72 147.13 129.97 108%84%92%86%112%75%71%55%59%69%76%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-销售费用销售费用率（除去1P）销售费用率6.67 8.04 11.27 12.72 14.73 16.62 18.05 19.51 22.19 15%11%15%12%23%14%13%7%10%0%5%10%15%20%25%05101520252019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-研发开支研发费用率2.36 2.78 4.37 3.46 3.38 3.95 3.69 4.06 3.52 5%4%6%3%5%3%3%2%2%0%1%2%3%4%5%6%7%011223344552019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-管理费用管理费用率-16.22-8.98-21.24-13.37-35.88-7.25-3.40-11.15-31.74-36%-12%-28%-12%-55%-6%-2%-4%-14%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1Non GAAP OP loss/gainOP margin-13.79-4.11-16.60-8.15-31.70-7.724.66-1.85-18.90-30%-6%-22%-8%-48%-6%3%-1%-9%-60%-50%-40%-30%-20