敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月31日 行业研究 央行上调外汇存款准备金率释放了何种信号？ ——央行上调外汇存款准备金率点评 银行业 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 事件： 2021年5月31日，央行发布公告称，为加强金融机构外汇流动性管理，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。 点评： 一、历史上外汇存款准备金率调整时期的货币政策总基调 2004年10月29日，央行发布了《金融机构外汇存款准备金管理规定》，规定金融机构需要按照规定将其吸收外汇存款的一定比例缴存央行，其中美元、港币存款按原币种计算交存外汇存款准备金，其他币种的外汇存款折算成美元缴存。 从历史的情况看，央行近20年来共有三次上调外汇存款准备金率，分别是：  第一次是2004年10月29日，央行决定自2005年1月15日起，外汇存款准备金率调升至3%。  第二次是2006年8月14日，央行决定自2006年9月15日期，提高外汇存款准备金率1个百分点至4%。  第三次是2007年5月9日，央行决定从2007年5月15日起，提高外汇存款准备金1个百分点至5%。 除此之外，在2007年8月15日，央行上调人民币存款准备金率0.5个百分点，但要求以外汇形式缴纳。 图1：历史上央行调整外汇存款准备金率与人民币汇率运行情况（元/美元） 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2004年1月-2021年4月。图中红色实线为人民币兑美元即期汇率。 我们归纳了历次上调外汇存款准备金率时期，货币政策执行报告中对于货币政策的总基调表述情况。可以看到：在2004、2006和2007三次上调外汇存款准备金率时期，旨在减轻外汇占款的压力，降低外币存贷比，减少外币信用派生，控制“外币贷款+货币掉期”的套利行为。同时，本币方面货币政策也释放了稳中偏紧的信号，与外币方面政策一致性较强。采取上调存贷款基准利率、上调法定存款准备金率以及加大央票发行等政策工具。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 表1：:上调外汇存款准备金率时期对应的货币政策环境 宣布上调外汇存款准备金时间 央行货币政策操作 2004年10月29日  货币政策基调：2004年以来货币政策采用适度从紧的操作取向，并逐渐向中性过渡；  上调存贷款基准利率：10月29日起上调人民币存、贷款基准利率。其中一年期存、贷款利率上调 0.27个百分点，其他各档次存、贷款利率也相应调整； 2006年8月14日  增加央票发行，加大公开市场对冲操作：9月份，在流动性总体仍然宽松、市场预期相对平稳的情况下，人民银行进一步加大公开市场对冲操作力度，每周平均发行央行票据超过1000亿元。第三季度，中国人民银行共发行央行票据8162亿元，9月末央行票据余额为30780亿元。前三季度，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元；  上调存贷款基准利率：自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调 0.27个百分点，由2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.85%提高到 6.12%；  连续3次上调存款准备金率：6月16日、7月21日和11月3日，人民银行3次宣布上调金融机构存款准备金率各0.5个百分点，分别从7月5日、8月15日和11月15日起生效。 2007年5月9日  货币政策基调：继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧；控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定；搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本回收了新增外汇占款投放的流动性；  把握央票发行力度和节奏：一是保持央行票据发行力度；二是适时延长央行票据期限，重启3年期央行票据；三是市场化发行央行票据与定向发行央行票据相结合；四是引导央行票据发行利率适度上行。上半年，3个月期、1年期和3年期央行票据发行利率分别上升24BP、30BP和52BP；  3次上调存贷款基准利率：2007年3月18日、5月19日和7月21日，人民银行3次上调金融机构存贷款基准利率；  6次上调存款准备金率：2007年以来，人民银行6次上调人民币存款准备金率共3个百分点。 资料来源：各季度央行货币政策执行报告，光大证券研究所整理 二、本次央行上调外汇存款准备金率的主要考虑 我们认为，时隔多年，对于本次央行将外汇存款准备金率由5%上调至7%，其政策考量主要体现为三个方面： 1、打消人民币汇率的单边升值预期 今年4月份以来，随着美元指数走弱，美国大幅度经济刺激方案以及印度疫情恶化等国际形势新变化，使得我国出口贸易景气度持续向好，人民币兑美元汇率呈现快速升值态势，并突破6.4心理关口。前期，央行主管杂志《中国金融》和人行研究局专家对人民币汇率表态引发市场广泛讨论，市场对于人民币汇率升值预期有所升温。 一是人民币即期汇率相较于中间价的负向偏离加大。一般而言，人民币即期汇率-中间价的汇差，可以反映出市场对于人民币汇率的预期，若汇差＞0，则反映出贬值预期占优，反之则是升值预期占优。可看到，今年4月份以来，人民币即期汇率较中间价的负向偏离加大，汇差均值为-45bp，而1-3月份均值为-2bp，即市场对人民币的升值预期较前期有所升温。 二是央行稳定人民币汇率的意愿依然较强。从人民币与美元的联动性来看：今年1-5月份，人民币兑美元汇率升值1.6%，美元指数升值0.58%。而4-5月份，人民币兑美元汇率升值2.99%，美元指数贬值3.41%。由此我们有两个判断： （1）今年外汇市场整体形成了“美元升值、人民币升”的格局，与2015年811汇改后一度出现的“美元升或贬、人民币均贬值”存在一定相似度，不利于外汇市场的预期管理。 （2）4月份以来，美元指数贬值幅度高于人民币汇率升值幅度，一定程度上反映出央行稳定汇率的意愿有所增强。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图2：人民币兑美元汇率升值预期有所升温 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月5日-5月31日 5月23日人民银行刘国强行长就人民币汇率问题答记者问，指出“人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。”5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议在北京召开。会议强调，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。金融机构不仅不能帮助企业“炒汇”，自身也不宜“炒汇”，否则不利于银行稳健经营，还会造成汇率大起大落。5月30日，金融时报发表评论员文章《未来可能推动人民币贬值的四大因素不能忽视》，文章指出未来可能推动人民币贬值的四大因素：一是美联储退出量化宽松货币政策；二是美国经济强劲复苏带动美元走强；三是全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复；四是美国资产泡沫可能破裂，全球避险情绪升温。 结合管理层的密集表态不难发现，稳定人民币汇率预期，维持双向波动，打消升值单边预期，是近期货币政策的重要安排，因此本次上调外汇存款准备金率2个百分点也在情理之中。 2、缓解美元流动性淤积，提升内部货币政策独立性 去年下半年以来，在疫情全球蔓延下，海外生产端低迷，我国经常账户持续向好，2020年顺差2989亿美元，仅次于2008、2007和2015年，货物贸易景气度较高，旅游服务逆差收窄。而今年以来，印度疫情的加重，加剧了全球供需错位矛盾，一定程度上助力我国出口形势持续向好。 在较高出口景气度支撑下，我国企业结汇规模也在持续加大，2020年12月-2021年3月份，银行代客结售汇顺差净额合计约1600亿美元。受此影响，银行体系美元流动性较为充裕，在缺乏有效资金运用渠道情况下，金融机构外汇存贷比加速下行，境内银行美元隔夜拆借利率已降至0.01%，几乎为零成本。截至4月末，我国金融机构外汇存款规模达到1万亿美元，外汇存贷比为92%，较年初下降5.2个百分点。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 图3：2020年我国货物和服务贸易顺差净额显著扩大 图4：今年我国金融机构外汇存贷比加速下行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2015年Q1-2020年Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2015年1月-2021年4月 美元流动性的过度淤积，不仅加剧了人民币汇率的升值压力，而且也会加大金融机构外币资金运用难度，银行体系持有的外汇风险敞口也会随之加大。事实上，为缓解美元流动性淤积问题，央行在去年年末和今年1-2月份适度开展了相关操作，从央行资产负债表披露的数据看： 图5：2020年12月-2021年2月央行部分科目出现异动 图6：近期央行开展外币业务可能形成的基础货币投放增加 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年1月-2021年4月 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2017年1月-2021年4月 一是“其他资产”科目的异动。2020年12月和2021年1月，央行“其他资产”合计新增6500亿人民币。“其他资产”大幅增长，不排除是央行与个别国有大行开展了货币互存业务。 二是“国外资产：其他”的异动。2021年2月，央行“国外资产：其他”新增1020亿人民币，不排除是金融机构加大了“以外汇形式缴存的人民币准备金”，央行则相应释放了人民币资金。 也就是说，央行开展外汇业务可能形成了人民币基础货币投放，具体公式为： 外汇业务基础货币投放=国外资产：外汇 + 国外资产：其他 + 其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-其他负债。 从图6中不难看出，2020年12月-2021年2月期间，央行通过开展外汇业务释放的基础货币规模触底反弹向上，增幅近8700亿。这样做的目的，可能是为了消化境内银行间市场美元冗余资金。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 然而，通过这种方式对冲美元冗余资金，一定程度对国内货币政策的独立性造成了一定扰动。在国内宽松的流动性环境下，央行贷方地位有所减弱，对市场流动性的调控能力下降。通过上调外汇存款的法定存款准备金率，消化冗余外汇流动性，能够在一定程度上降低外部因素的扰动，提升对内货币政策的自主性。 三、本次上调外汇存款准备金率的影响 我们认为，本次央行上调外汇存款准备金率的直接影响相对较小，但信号意义值得重点关注。 一方面，从直接影响看：通过上调外汇存款准备金率，影响逻辑在于减少外币可贷资金，降低外币信用创造杠杆，提升金融机构对于外汇资金的需求。但实际影响预估较小。截至4月末，我国金融机构外汇存款规模达到1万亿美元，此次上调准备金率2个百分点后，将深度冻结外汇存款规模约200亿美元，折合人民币1200-1300亿，若考虑到外汇存款中有部分资金不属于缴准范畴，实际冻结资金规模可能不足200亿美元，即从量上看，本次政策的直接影响相对较小。今年4月份单月，金融体系外汇存款增加了478亿美元，我们预估5月份外汇存款增加仍然较多，应该说外汇准备金率上调对外币流动性冲击很小。 另一方面，本次政策的信号意义较强，主要体现为两个方面： 一是加强汇率预期管理，减轻结汇压力和人民币兑美元汇率升值压力，政策将起到汇率波动“阻尼器”的作用。今年1-5月份，在美元指数小幅升值的情况下，人民币兑美元汇率同样出现升值，且人民币即期汇率收盘价与中间价汇差在4月份以来持续负向偏离，反映出人民币汇率升值预期较强。因此，本次上调外汇存款准备金率，旨在进一步加强汇率预期管理，后续人民币升值压力并不大。 2015年至今，美元指数基本维持在89-100区间，呈现“箱体”震荡，近期美元指数已下探至89-90