存款准备金率上调点评：央行连续释放货币政策收紧信号

债券研究宋卫华 央行连续释放货币政策收紧信号021-50588666-8020 songwh@ccnew.com ——存款准备金率上调点点评评2010年01月13日 事件点评 报告关键要素: 央行通过上调央票利率和存款准备金率手段，防止年初信贷增长过快、促使放贷平衡，通过加大力度回收流动性调控通胀预期。我们认为，短期内货币政策从紧将以量化调控工具为主。债市风险与机会并存。注意随通货膨胀加剧而出现的更严厉的调控政策。 事件: z 1月7日，3个月央票发行利率上行4bp,从1.3280%上升到1.3684%。 这是去年8月份以来的首次上行,上调时间早于市场预期。 z 1月12日，1年期央票发行利率上行8bp,从1.7605%上升到1.8434%。 预计央票利率的涨势都将保持。 z 1月12日，央行在公开市场操作中展开了2000亿元28天期正回购操作，创下历史最高纪录。 z 1月12日，中国人民银行决定：从2010年1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力,支持春耕备耕,农村信用社等小型金融机构暂不上调。 这是自08年6月以来央行首次上调存款准备金率。 点评: z 央票利率进入上行周期。从历史上看，3个月央票利率与1年期央票利率走势基本保持一致，因此，1年期央票利率快速上升符合市场预期。央行通常首先通过提高央票利率向市场发出货币政策收紧的信号，2009年7月份，为控制信贷增速，在6月份出现超过1.5万亿巨量新增信贷之后，一方面提高3个月央票利率，同时恢复1年期央票发行，加上IPO重启，3个月央票利率快速上升37%（0.97%升至1.33%）之后才保持稳定。本次上调央票利率具有多重目标，其中包括：对冲一季度近2万亿到期释放资金，防止年初信贷增长过快、促使放贷平衡和通过加大力度回收流动性以调控通胀预期,进一步防止通胀风险。因此，预期央票利率的涨势将延续一段时间，从幅度上测算，短期目标：3个月央票1.55-1.65%，1年期央票目标2.0-2.2%。 z 28天回购创天量。央行1月12日在公开市场操作中开展了2000亿元28天正回购操作，当天回笼资金创下历史最高纪录。据统计，此前历史上28天期正回购最大量为1200亿元，操作时间是2009年8月4日。28天期正回购将于2月9日到期，考虑到春节因素，届时央行可能会适当放缓对冲力度。本周到期资金为2080亿元，周二200亿元1年期央票和2000亿元正回购共回笼资金2200亿元，属于连续第二周提前实现净回笼。 z 存款准备金率存在持续上调空间。1月12日晚,中国人民银行决定,从2010年1月18日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构从此前的14.5%调升至15%。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。上调可能原因，首先是包括12月 债券研究 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 3 页 出口超预期增长17.7%在内的一系列经济数据证明，我国经济从复苏转入快速增长期已经确立，不存在二次探底担忧；其次是通胀和外汇占款（外贸出口和热钱流入）对冲压力。最后，仅通过央票利率上调的政策效果有限，难以达到政府控制风险的目的。目前存款准备金水平相对17.5%的历史峰值尚有一定调升空间，根据实际情况，央行仍有可能上调2-3次。 z 短期内货币政策从紧将以量化调控工具为主。10年以来，从央行的一系列公开市场操作以及政策调整来看，虽然2010年仍将保持适度宽松的货币政策，但是，经济刺激政策是否退出将是今年面对的一个重要问题，事实上，经济刺激政策可能逐步微调，而政策微调就是一个逐步退出的过程，这就是刺激政策“淡出”。 z 债市风险和机会并存。公司随着央票利率的上行，利率产品风险增大，而高收益的公司债产品将更具投资价值，跟随央票利率上升也会出现较好的买点。 z 风险提示： 规避利率产品风险，注意CPI变化，防止通货膨胀引起的加息等更严厉的紧缩政策。 附：存款准备金率历次调整统计表 存款准备金率历次调整一览表 次数 时间 调整前 调整后 调整幅度 （单位：百分点） (大型金融机构)14.50%15.00% 31 2010年1月12日 (中小金融机构)13.50%不调整 0.5 (大型金融机构)15.00%14.50% -0.5 30 2008年12月25日 (中小金融机构)14.00%13.50% -0.5 (大型金融机构)16.00%15.00% -1 29 2008年12月05日 (中小金融机构)16.00%14.00% -2 28 2008年10月15日 16.50% 16.00% -0.5 27 2008年09月25日 17.50% 16.50% -1 26 2008年06月07日 16.50% 17.50% 1 25 2008年05月20日 16% 16.50% 0.50 24 2008年04月25日 15.50% 16% 0.50 23 2008年03月18日 15% 15.50% 0.50 22 2008年01月25日 14.50% 15% 0.50 21 2007年12月25日 13.50% 14.50% 1 20 2007年11月26日 13% 13.50% 0.50 19 2007年10月25日 12.50% 13% 0.50 18 2007年09月25日 12% 12.50% 0.50 17 2007年08月15日 11.50% 12% 0.50 16 2007年06月05日 11% 11.50% 0.50 15 2007年05月15日 10.50% 11% 0.50 14 2007年04月16日 10% 10.50% 0.50 13 2007年02月25日 9.50% 10% 0.50 12 2007年01月15日 9% 9.50% 0.50 债券研究 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 3 页 11 2006年11月15日 8.50% 9% 0.50 10 2006年08月15日 8% 8.50% 0.50 9 2006年07月5日 7.50% 8% 0.50 8 2004年04月25日 7% 7.50% 0.50 7 2003年09月21日 6% 7% 1 6 1999年11月21日 8% 6% -2 5 1998年03月21日 13% 8% -5 4 1988年09月 12% 13% 1 3 87年 10% 12% 2 2 85年 央行将法定存款准备金率统一调整为10% 1 84年 央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40% 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。