2021年4月工业企业利润数据点评兼债市观点：数据不错但难言太好

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月27日 总量研究 数据不错但难言太好 ——2021年4月工业企业利润数据点评兼债市观点 事件 2021年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额2.59万亿元，同比增长1.06倍，比2019年1-4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。 点评 4月工业企业盈利表现较好但难言太好，大宗商品价格上涨叠加需求改善是主因。由于2019、2020年连续两年同期基数较低，我们以2018年4月工业企业当月利润为基期，连续3年平均增速大致在10.2%，增速高于2016年工业企业利润全年增速（8.5%），低于2017年全年增速（21%），稍低于2018年全年增速（10.3%）。从环比增速来看，4月工业企业利润环比3月增长8.1%，较3月环比增速（27.7%）有所下降，但高于2018、2019年4月工业企业利润环比增速（分别为-1.8%、-12.4%）。大宗商品价格上涨叠加需求改善，推动企业盈利水平维持在相对较高水平。 营收高速增长带来库存增速放缓。4月工业企业出现了营收增速和产成品存货增速双双回落的组合（4月末工业企业产成品存货同比增速为8.2%，比3月末回落0.3个百分点，且连续两个月回落），营收增速保持在较高水平使得库存消耗加快，增速放缓。目前库存周期的阶段，大致仍处在主动补库存阶段，但后续需要其他数据进行验证。 债市观点 继续维持未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间的判断，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 相关研报 去杠杆速度减缓，主动补库存可能进入下半阶段——2021年3月工业企业利润点评兼债市观点 （2021-04-27） 企业去杠杆速度可能已在减缓——2021年1-2月工业企业利润点评兼债市观点（2021-03-27） 去杠杆加速——2020年12月工业企业利润点评兼债市观点（2021-01-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年5月27日，国家统计局公布2021年1-4月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额2.59万亿元，同比增长1.06倍，比2019年1-4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。 2、 点评 2.1、 4月工业企业盈利表现较好但难言太好，大宗商品价格上涨叠加需求改善是主因 1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额2.59万亿，同比增长1.06倍（1-3月同比增长1.37倍），比2019年同期增长49.6%，两年平均增长22.3%（比1-3月下降0.3个百分点）。 4月规模以上工业企业实现利润7686.3亿元，同比增长57.0%（较3月份回落35.3个百分点），与2019年同期相比，利润增长50.2%，两年平均增长22.6%，比3月份加快10.7个百分点。 剔除低基数因素以及从环比增速来看，4月当月同比增速整体较好但不抢眼。2019年全年工业企业利润下降3.3%，2020年全年增速为4.1%，其中2020年4月当月同比为-4.3%，2020年同期基数整体偏低。以2019年4月当月利润值为基数，则连续两年平均增速为26.8%，比3月下降10.7个百分点。进一步剔除2019年低基数效应，我们以2018年4月工业企业当月利润为基期，则连续3年平均增速大致在10.2%，这一增速高于2016年工业企业利润全年增速（8.5%），低于2017年全年增速（21%），稍低于2018年全年增速（10.3%）。整体来说，剔除连续两年的低基数因素，4月当月工业企业利润增速较好但也难言太好。而从环比增速来看，4月工业企业利润环比3月增长8.1%，比3月环比增速（27.7%）有所下降，但高于2018、2019年4月工业企业利润环比增速（分别为-1.8%、-12.4%），虽然比2020年4月环比增速下降明显，但2020年4月工业利润是从底部恢复，因此并不具可比性。整体来看，剔除基数因素，今年4月工业企业利润表现整体较好但说不上抢眼。 整体来说，大宗商品价格上涨叠加需求改善，推动企业盈利水平维持在相对较高水平。4月PPI同比上升6.8%，环比上升0.9个百分点；其中生产资料价格上涨9.1%，涨幅比3月扩大3.3个百分点，但生活资料价格只上涨0.3%。从结构来看，目前价格上涨主要集中在原材料端，4月石油和天然气开采业价格同比上涨85.8%，比3月扩大62.1个百分点。大宗商品价格上涨带来采矿业、原材料制造业利润增长明显较高，如1-4月份，采矿业利润同比增长1.03倍，比一季度加快25.8个百分点；原材料制造业利润同比增长3.66倍，明显高于规模以上工业平均水平，拉动规模以上工业利润增长45.9个百分点。市场需求继续向好。1-4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长33.6%（比1-3月下降5.1个百分点），两年平均增长6.1%；4月当月同比增长21.9%（比3月下降6.8个百分点），当月两年平均增速为10.6%（比3月上升5.7个百分点）。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2021年1-4月工业企业利润累计同比增速仍处高水平 (40)10601101602018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03累计同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：工业企业营收目前仍保持较高增速 (30)(20)(10)010203040502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：4月PPI同比、环比增速均处于较高水平 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(6)(4)(2)024682019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04PPI同比PPI环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2.2、 营收高速增长带来库存增速放缓 在前期报告中，我们曾指出，大致从2020年7月份至2021年3月，工业企业进入到主动补库存阶段（表现为营收和库存增速均出现提升），尽管2020年10月末库存增速出现回落，但这主要是由于营收增速超高，消耗较多库存导致。而2021年3月数据呈现出库存和营收增速均下降的组合，预示企业主动补库存可能已经进入下半阶段。2021年4月则出现了营收增速和产成品存货增速双双回落的组合（4月末工业企业产成品存货同比增速为8.2%，比3月末回落0.3个百分点，且连续两个月回落），营收增速保持在较高水平使得库存消耗加快，增速放缓。目前库存周期的阶段，大致仍处在主动补库存阶段，但后续需要其他数据进行验证。 图表4：4月营收和产成品库存增速均有一定程度回落 (30)(20)(10)0102030402020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04营收同比产成品库存同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 企业去杠杆速度减缓 4月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，与3月持平，2、3月连续两个月上升态势暂时中止。 我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杠率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）环比小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程； 3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业四季度去杠杆有所加快。 4）2021年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，3月末工业企业资产负债率比2020年12月末提升了0.2个百分点。我们此前在2020年8月发布的报告《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 系列之一》中指出，非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，3月末工业企业总资产、总负债分别比2月末增长了1.42%、1.68%，企业负债环比增速继续快于资产（连续2个统计时点均出现这一情况）。从2、3月资产负债率以及两者的增速来看，大致可以判断非工业企业降杠杆的速度已经减缓。而从社科院公布的宏观杠杆率数据来看，2021Q1非金融企业杠杆率环比下降了0.9个百分点，而2020Q4则环比下降了2.3个百分点，印证了我们的判断。 4月工业企业负债率与3月末一致，我们认为后续工业企业可能仍将以去杠杆为主，但降杠杆的速度可能进一步下降。 从结构来看，4月底不同所有制企业资产负债率均与3月底持平。 图表5：4月不同所有制企业资产负债率均与3月持平 50515253545556575859602020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04全体工业企业国有股份制外资私营 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 此前我们多次强调，在本次疫情防控过程中，工业企业的生产是最先最快恢复的，至少从2020年年7月以来，工业