2021年1-2月工业企业利润数据点评兼债市观点：企业去杠杆速度可能已在减缓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月27日 总量研究 企业去杠杆速度可能已在减缓 ——2021年1-2月工业企业利润数据点评兼债市观点 事件 2021年3月27日，国家统计局公布2021年1-2月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.11万亿元，同比增长1.79倍，比2019年1-2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%。 点评 连续两年低基数、强劲需求、价格持续改善等因素共同推动工业企业盈利水平明显回升。基数方面，2020年1-2月份，规模以上工业企业利润同比大幅下降38.3%，在2019年1-2月份同比下降14.0%的情况下，基数进一步拉低。市场需求方面，2021年1-2月规模以上工业企业营业收入同比增长45.5%，两年平均增长9.4%。工业企业营收增速高于生产，印证了需求的强劲。价格端的快速修复也是工业企业效益提升不可忽略的因素。2月PPI同比上升1.7%，涨幅比1月上升1.4个百分点。工业品价格的持续修复，为工业企业生产提供了更友好的物价环境，也是企业利润修复加快的重要因素。另外，“就地过年”更有利于春节期间组织生产，提升生产效益，从而为企业效益提升提供支撑。 工业企业处于主动补库存阶段。2月末规模以上工业企业产成品存货4.60万亿元，同比增长8.6%，增速比2020年12月提升了1.1个百分点。今年1-2月企业销售强劲，但工业企业产成品库存增速仍继续提升，印证目前工业企业目前处于主动补库存阶段。 资产负债率稍有提升，预示企业去杠杆速度有所减缓。2月末规模以上工业企业资产负债率为56.2%，比2020年12月末的56.1%提升了0.1个百分点。非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，2月末工业企业总资产、总负债分别比2020年12月末增长了0.11%、0.3%，企业负债增长稍快于资产。从资产负债率表现以及资产、负债的增速来看，目前非工业企业降杠杆的速度可能已经有所减缓。不同所有制企业表现不一，国有、外资企业降杠杆的速度仍然较快，但股份制、私营企业降杠杆的速度降低。 债市观点 全球再通胀带来的美债收益率快速上升引发了全球资本市场的剧烈波动，但是新冠疫情发生以来中国的经济恢复以及货币政策的行动都是领先于美国的，国债收益率运行的趋势亦是如此。全球再通胀通过成本和供需两条路径影响我国通胀环境，第一条路径影响已有所呈现，第二条路径涉及后续出口走势，则有不确定性；后续我国物价环境仍整体以温和通胀为主。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 执业证书编号：S0930119120016 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 大盘走势图 -11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300 相关研报 去杠杆加速——2020年12月工业企业利润点评兼债市观点（2021-01-27） 增速回落但实际情况不差，主动补库存回到正常轨道——2020年11月工业利润点评兼债市观点（2020-12-27） 短期非经营因素致增速明显提升——2020年10月工业利润点评兼债市观点（2020-11-27） 工业企业已进入主动补库存阶段——2020年9月工业利润点评兼债市观点（2020-10-27） 库存周期可能进入新的发展阶段——2020年8月工业利润点评兼债市观点（2020-09-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年3月27日，国家统计局公布2021年1-2月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.11万亿元，同比增长1.79倍，比2019年1-2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%。 2、 点评 2.1、 连续两年低基数、强劲需求、价格持续改善等因素共同推动工业企业盈利水平明显回升 2020年10月工业企业利润的累计增速是2019年以来的首次转正，其后累计增速持续提升，2020年全年增速为4.1%（2019年为下降3.3%）。今年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润1.11万亿元，同比增长1.79倍，比2019年1-2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%，延续了2020年下半年以来持续高速增长态势。综合来看，连续两年基数较低、需求继续改善，叠加“就低过年”因素，工业企业供需两旺，推动了企业盈利水平明显回升。 基数因素方面，2020年1-2月份，受疫情冲击影响，规模以上工业企业利润同比大幅下降38.3%，在2019年1-2月份利润同比下降14.0%的情况下，进一步拉低了基数。2018年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，则3年平均增长4.8%，低于2018年以来经济平均增速。 市场需求方面，目前市场需求仍处于持续回暖态势，1-2月份，规模以上工业企业营业收入同比增长45.5%，两年平均增长9.4%。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长35.1%，比2019年1-2月份增长16.9%，两年平均增长8.1%。从两年平均增速来看，工业企业营收增速高于生产，印证了需求的强劲，这也为企业效益改善创造了有利条件。 价格端的快速修复也是工业企业效益提升不可忽略的因素。2020年12月以来，国际原油、国际大宗商品价格较快上涨推动PPI修复速度明显加快。2月PPI同比上升1.7%，涨幅比1月上升1.4个百分点。工业品价格的持续修复，为工业企业生产提供了更友好的物价环境，也是企业利润修复加快的重要因素。 另外，“就地过年”更有利于春节期间组织生产，提升生产效益，从而为企业效益提升提供支撑。今年春节期间，多地倡导就地过年，企业开工时间延长，员工到岗情况也好于往年，有力促进工业企业生产加快。从工业生产环比来看，2月规模以上工业增加值比1月增长0.69%，企业生产的加快，促进了企业效益的提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2021年1-2月工业企业利润累计同比增速创历史新高 (40)10601101602018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02累计同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：工业企业营收持续改善，增速创新高 (30)(20)(10)010203040502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：2月PPI同比增速快速上升 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(6)(4)(2)02468102016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02PPI同比PPI环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2.2、 工业企业处于主动补库存阶段 2月末，规模以上工业企业产成品存货4.60万亿元，同比增长8.6%，增速比2020年12月提升了1.1个百分点。在前期报告中，我们曾指出，大致从2020年7月份开始，工业企业进入到主动补库存阶段（表现为营收和库存增速均出现提升），尽管10月末库存增速出现回落，但这主要是由于营收增速超高，消耗较多库存导致。今年1-2月企业销售强劲，但工业企业产成品库存增速仍继续提升，印证目前工业企业目前处于主动补库存阶段。不过，由于工业企业营收统计的是1-2月的期间数据且去年同期基数较低，而库存统计的是时点数据，企业补库存的速度是加速还是边际有所减缓，需要进一步观察。 图表4：工业企业库存增速持续上升，预示企业仍处于主动补库存阶段 02468101214162020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02产成品库存同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 资产负债率稍有提升，预示企业去杠杆速度有所减缓 2月末，规模以上工业企业资产负债率为56.2%，比2020年2月末虽下降0.1个百分点，但比2020年12月末的56.1%提升了0.1个百分点。我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杠率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程； 3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业四季度去杠杆有所加快。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 4）今年2月末，规模以上工业企业资产负债率为比2020年12月末提升了0.1个百分点。我们此前在2020年8月发布的报告《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一》中指出，非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，2月末工业企业总资产、总负债分别比2020年12月末增长了0.11%、0.3%，企业负债增长稍快于资产。从资产负债率以及两者的增速来看，目前非工业企业降杠杆的速度可能已经有所减缓。 从结构来看，国有企业、股份制、外资、私营企业负债率比2020年12月末分别变动-0.4、0.3、-0.4、0.5个百分点，不同所有制企业表现不一，国有、外资企业降杠杆的速度仍然较快，但股份制、私营企业降杠杆的速度降低。 图表5：2月工业企业负债率有所上升，不同所有制企业表现不一 50515253545556575859602019-032019-042019-052019-062