2021年10月工业企业利润数据点评兼债市观点：数据表现不错，工业企业转向稳杠杆

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月27日 总量研究 数据表现不错，工业企业转向稳杠杆 ——2021年10月工业企业利润数据点评兼债市观点 事件 2021年1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.16万亿元，同比增长42.2%，比2019年1-10月份增长43.2%，两年平均增长19.7%；10月当月规模以上工业企业实现利润总额0.82万亿元，同比增长24.6%，两年平均增长39.5%。 点评 10月工业企业利润表现亮眼，但主要得益于上游和原材料端支撑，行业分化较为明显。使用环比增速来剔除基数效应，10月工业企业利润环比增速明显超过近年表现，且连续2个月表现亮眼。使用3年平均增速来剔除基数效应，10月工业企业利润增速同样较为亮眼，且近4个月来工业企业利润增速整体处于上升通道中。企业营收改善支撑10月工业企业盈利上升，但上游价格仍是利润提升的重点领域，是工业企业利润增速快速提升的主要推力，这也反映当前上下游行业间盈利分化明显，工业企业效益下行压力仍然存在。10月工业企业营收和库存同比增速双双提升，对库存阶段的判断不应轻易下结论。 9、10月工业企业负债率变化不大，反映企业部门正从去杠杆转向稳杠杆。9、10月末工业企业资产负债率维持在56.3%，结合宏观杠杆率情况（3季度非金融企业杠杆率为157.2%，比2季度低1.6个百分点，比2020年同期仍高7.4个百分点，但非金融企业杠杆率连续5个季度下降），基本可以判断工业企业正处于从去杠杆转向稳杠杆过程中。 综合来看： 1）9、10月工业企业利润在营收向好、价格上涨两个因素推动下，增速持续提升，但目前经济正处于探底过程，国内煤炭价格11月快速回落，价格因素的影响整体正在减弱； 2）工业企业利润目前仍保持在较高水平，有利于企业进一步修复资产负债表，企业正处于从去杠杆向稳杠杆转变； 3）结合1）和2）以及制造业投资增速连续2个月增速提升（8-10月制造业投资当月同比分别为7.2%、10%、10%），后续工业企业中制造业投资是支撑经济修复的重要支撑。 债市观点 维持10年期国债收益率在3.0%左右震荡难以形成趋势性机会的判断，利率债市场整体波动有限，风险也相对有限，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。目前经济处在底部修复阶段，但政策加快发力。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。国内央行货币政策仍将以我为主，中国国债收益率不会跟随美国国债收益率上行。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 经济探底，政策供需两端均需发力——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点（2021-10-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年11月27日，国家统计局公布2021年1-10月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.16万亿元，同比增长42.2%，比2019年1-10月份增长43.2%，两年平均增长19.7%；10月当月规模以上工业企业实现利润总额0.82万亿元，同比增长24.6%，两年平均增长39.5%。 2、 点评 2.1、 10月工业企业利润表现亮眼，但主要得益于上游和原材料端支撑，行业分化较为明显 2021年1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.16万亿元，同比增长42.2%（1-9月同比增长44.7%），比2019年1-10月份增长43.2%，两年平均增长19.7%（1-9月为18.8%）。 10月当月，规模以上工业企业实现利润总额0.82万亿元（9月为0.74万亿），同比增长25.6%（9月为16.3%，上升9.3个百分点），两年平均增长39.5%（9月为13.1%，上升超过20个百分点）。 从上述数据可以看到，10月当月利润总额数据同比、两年平均增速均出现了明显跳升，那么该如何理解10月当月数据表现呢？此前我们多次指出，2019年全年规模以上工业企业利润同比下降3.3%，2020年则受到疫情影响，因此2019、2020年基数都较低，需要剔除连续两年低基数因素，才能对工业企业利润的表现形成更合理的判断。采取环比增速和3年平均增速的方式剔除基数效应，可以更好的理解10月工业企业利润表现。 一方面，我们用环比增速来剔除基数效应，可以看到10月工业企业利润环比增速明显超过近年表现，且连续2个月表现亮眼。2020年10月工业企业处于从底部向上恢复的后期，因此这一时期的环比数据开始具有一定的可比性。我们可以使用2018、2019年、2020年三年10月环比增速进行比较。这三年10月工业企业利润环比增速分别为0.62%、-26.9%、-0.6%，整体表现一般。今年10月工业企业利润环比增速为11.1%（9月为8.5%，同样也超过近3年同期水平）。从环比数据来看，9、10月企业利润表现均比较亮眼，且10月环比数据进一步提升。 另一方面，用3年平均增速来剔除基数效应，则可以看到10月工业企业利润增速同样较为亮眼，且近4个月来工业企业利润增速整体处于上升通道中。以2018年10月工业企业当月利润为基期，则今年10月连续3年平均增速大致在14.3%，而7、8、9月分别为11.0%、9.3%、10.6%，10月利润增速仍处于上升通道中。这一增速大致在2016-2018年工业企业利润全年增速的中间水平（2016-2018年工业企业利润全年增速分别为8.5%、21%和10.3%）。 综合上述两个剔除基数效应的方式，大致可以判断，10月当月工业企业利润表现比较亮眼，且整体处于上升通道中。接下来问题是，当前经济整体仍处于探底过程阶段，是何种因素导致了工业企业利润数据的亮眼表现呢？是整个经营状况改善（营收）还是只是价格推动的？ 首先，企业营收改善支撑10月工业企业盈利上升。回看今年以来工业企业营收数据，可以看到，大致从3月开始，上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 制作用显现，3月工业企业营收增速为28.7%，此后持续回落，至9月增速已经降至11.3%。10月工业企业营收增速则为15.8%，比9月提升4.5个百分点。10月企业营收有所提升，与10月工业生产小幅回升，以及工业品出口较快增长是相互印证的。营收的改善，为企业盈利改善奠定良好基础。 图表1：10月工业企业利润数据表现亮眼 (40)10601101602018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10累计同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 其次，上游行业仍是利润提升的重点领域，是工业企业利润增速快速提升的主要推力，这也反映当前上下游行业间盈利分化明显，工业企业效益下行压力仍然存在。10月采矿业、原材料制造业利润增长继续加快。在PPI高位运行拉动下，采矿业、原材料制造业利润同比分别增长2.81倍、56.1%，均明显高于工业平均水平，增速较9月分别加快51.7、18.4个百分点。分行业看，10月煤炭产量较快增加，带动煤炭行业利润同比增长4.38倍，增速较9月加快69.6个百分点；有色、化工行业利润分别增长1.68倍、63.9%，增速较9月分别加快71.3、21.7个百分点；钢铁行业利润增长57.3%，保持快速增长。相较于采矿业、原材料制造业等行业利润持续快速提升，食品制造业，汽车制造业，电力、热力生产和供应业等行业利润表现一般，1-10月利润总额累计增速分别只有-3.5%、-2.9%、-29%。从中可以看到，尽管10月工业企业利润继续回升，但上下游行业间盈利分化状况尚未明显改善，部分下游行业成本承压仍较大，工业企业效益下行压力仍然较大。 图表2：工业企业营收10月增速提升明显 (30)(20)(10)010203040502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2.2、 营收和库存增速双双提升，对库存阶段的判断不应轻易下结论 在前期报告中，我们曾指出，10月制造业PMI中原材料库存指数、产成品库存指数均现明显下降组合，与当前原材料价格持续上升，企业减少了原材料采购，且由于生产活动受限，产成品库存又快速消耗有关，难以解释为企业已经进入到被动去库存阶段（详见10月31日报告《物价仍是主导因素，后续改善可期——2021年10月PMI数据点评及债市观点》）。 而结合10月工业企业经营数据，这一判断大体得到验证。10月工业企业营收、产成品存货同比增速分别为15.8%、16.3%（9月分别为11.3%、13.7%），两项指标均有明显提升，进一步验证了我们对于企业库存阶段的判断。当然也需要注意到，10月企业营收、库存同比增速双双提升的现象，同样很难得到工业企业进入到主动补库存阶段的结论，主要还是由于价格居高不下导致企业对于未来预期出现不确定性导致。因此，当前对于工业库存阶段的判断不应轻易下结论。 图表3：10月工业企业营收和产成品库存同比增速双双提升 (30)(20)(10)0102030402020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10营收同比产成品库存同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 9、10月工业企业负债率变化不大，反映企业部门正从去杠杆转向稳杠杆 截至10月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，与9月末持平（与2020年同期相比下降0.3个百分点）。 我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续非金融企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杆率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，