2021年11月工业企业利润数据点评兼债市观点：利润表现并不差，库存情况难言乐观

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月27日 总量研究 利润表现并不差，库存情况难言乐观 ——2021年11月工业企业利润数据点评兼债市观点 事件 2021年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.98万亿元，同比增长38.0%，比2019年1-11月份增长41.3%，两年平均增长18.9%；11月当月规模以上工业企业实现利润总额0.81万亿元，同比增长9%，两年平均增长16.7%。 点评 11月工业企业利润当月同比增速降至年内最低，但从3年平均增速看可能并不差，需求表现仍不错且行业利润结构分化情况有所改善。11月当月规模以上工业企业实现利润同比增长9%，当月同比增速降至年内最低；两年平均增长10.8%，低于截至11月的年内平均水平（21.3%）。使用3年平均增速来剔除基数效应，今年11月大致在10.8%，比10月低但高于8月、9月，可见11月工业企业利润增速并不算差。另外，企业营收仍维持在较高水平，需求表现仍不错，且工业企业利润行业分化情况有所改善，工业企业效益下行压力有所缓释。 库存增速继续提升，目前工业企业库存情况难言乐观。11月工业企业产成品存货同比增速为17.9%（10月为16.3%），库存指标明显提升。而如果回溯来看，库存增速进入到上升通道大致始于今年4月，而从9月以来，库存同比增速持续高于营收增速。而11月制造业PMI中原材料库存指数、产成品库存指数分别为47.7%和47.9%，分别比10月提升0.7、1.6个百分点。这些都显示，工业企业库存情况难言乐观。 工业企业整体处于稳杠杆阶段，但不同性质企业表现有所分化。梳理来看，9-11月工业企业负债率整体变动不大。结合宏观杠杆率情况（3季度非金融企业杠杆率为157.2%，比2季度低1.6个百分点，比2020年同期仍高7.4个百分点，非金融企业杠杆率连续5个季度下降），基本可以判断工业企业正处于从去杠杆转向稳杠杆过程中，但11月不同性质企业表现稍有分化。 债市观点 近期一系列释放的信号显示，决策层对于适当放松政策以促进稳增长的意图比较清晰，稳增长自然也是下一阶段宏观政策的重心。近两周来，10Y国债收益率整体仍以2.85%左右波动。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 数据表现不错，工业企业转向稳杠杆——2021年10月工业企业利润数据点评兼债市观点（2021-11-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年12月27日，国家统计局公布2021年1-11月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.98万亿元，同比增长38.0%，比2019年1-11月份增长41.3%，两年平均增长18.9%；11月当月规模以上工业企业实现利润总额0.81万亿元，同比增长9%，两年平均增长16.7%。 2、 点评 2.1、 11月工业企业利润当月同比增速降至年内最低，但从3年平均增速看可能并不差，需求表现仍不错且行业利润结构分化情况有所改善 2021年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.98万亿元，同比增长38.0%（1-10月同比增长42.2%），比2019年1-11月份增长41.3%，两年平均增长18.9%（1-10月为19.7%）。11月当月，规模以上工业企业实现利润总额0.81万亿元（10月为0.82万亿），同比增长9%（10月为25.6%），当月同比增速降至年内最低；两年平均增长10.8%（10月为39.5%），低于截至11月年内的平均水平（21.3%）。 从上述数据可以看到，11月当月利润总额数据同比、两年平均增速以及环比增速（-1.3%）均出现了一定程度的下降，是不是指向11月工业企业利润有所恶化呢？ 此前我们多次指出，2019年全年规模以上工业企业利润同比下降3.3%，2020年则受到疫情影响，因此2019、2020年基数都较低，需要剔除连续两年低基数因素，才能对工业企业利润的表现形成更合理的判断。因此，采取3年平均增速的方式剔除基数效应，可以更好的理解11月工业企业利润表现。 使用3年平均增速来剔除基数效应，则可以看到11月工业企业利润增速表现并不差。以2018年11月工业企业当月利润为基期，则今年11月的连续3年平均增速大致在10.8%，而8、9、10月分别为9.3%、10.6%、14.3%，11月增速比10月低，但高于8月、9月。这一增速大致在2016-2018年工业企业利润全年增速的中间水平（2016-2018年工业企业利润全年增速分别为8.5%、21%和10.3%）。 因此，大致可以认为11月当月工业企业利润同比增速虽出现明显下降，但其实并不算差，需要进一步结合营收和行业结构情况分析。 首先，企业营收仍维持在较高水平，说明需求表现仍不错。回看今年以来工业企业营收数据，可以看到，大致从3月开始，上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑制作用显现，3月工业企业营收同比增速为28.7%，此后持续回落，至9月增速已经降至11.3%，10月工业企业营收同比增速则为15.8%，比9月提升4.5个百分点。11月工业企业营收同比增速则为15.7%，仍维持在较高的位置，这与11月工业生产继续回暖，以及工业品出口仍维持在较快增长是相互印证的。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：11月工业企业利润同比降至年内最低 (40)10601101602018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11累计同比当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：工业企业营收11月当月同比增速仍维持在较高水平 (30)(20)(10)010203040502020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 其次，工业企业利润行业分化情况有所改善，工业企业效益下行压力有所缓释。此前，上游行业仍是利润提升的重点领域，工业企业上下游行业间盈利分化明显。如10月采矿业、化学原料和化学制品制造业利润同比分别增长2.81、1.16倍，均明显高于工业平均水平。而随着保供稳价、助企纾困政策开始显现效果，上游部分原材料价格快速上涨势头初步得到遏制。11月，采矿业、化学原料和化学制品制造业利润同比分别增长1.86、1.02倍。而11月份食品制造业等行业利润则有所改善。10月消费品制造业利润同比增长3.6%，而11月则达到13.6%，增速上升10个百分点。也需要注意的是，汽车行业利润情况仍不容乐观。1-10月汽车制造业利润累计增速-2.9%，而截至11月则为-3.4%，降幅进一步拉大。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 综合来看，11月份工业企业利润仍保持较快增长，需求整体表现不错，行业均衡性也有所改善，但成本压力仍然较大，一些主要行业利润情况仍不乐观，改善还需进一步巩固。 2.2、 库存增速继续提升，目前工业企业库存情况难言乐观 11月工业企业营收、产成品存货同比增速分别为15.7%、17.9%（10月分别为15.8%、16.3%），库存指标明显提升。而如果回溯来看，库存增速进入到上升通道大致始于今年4月，而从9月以来，库存同比增速持续高于营收增速。而11月制造业PMI中原材料库存指数、产成品库存指数分别为47.7%和47.9%，分别比10月提升0.7、1.6个百分点。这些都显示，目前工业企业库存情况难言乐观。 图表3：11月工业企业产成品库存同比增速继续提升 (30)(20)(10)0102030402020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11营收同比产成品库存同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.3、 工业企业整体处于稳杠杆阶段，但不同性质企业表现有所分化 截至11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.4%，比10月末相比，上升0.1个百分点。 我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续非金融企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杆率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，2020年三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）环比小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程； 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），2020年四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业2020年四季度去杠杆有所加快。 4）2021年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，3月末工业企业资产负债率比2020年12月末提升了0.2个百分点。我们此前在2020年8月发布的报告《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一》中指出，非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，3月末工业企业总资产、总负债分别比2月末增长了1.42%、1.68%，企业负债环比增速继续快于资产（连续2个统计时点均出现这一