国防军工行业研究周报：科工收购中航直升机100%股权，看好行业右侧+逆周期下的持续上行

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2018年10月14日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业研究简报:国企混改痛点逐一对症，军工企业改革关键障碍有望清除》 2018-09-24 2 《国防军工-行业研究周报:俄历史最大规模军演中方参与， 国际局势推动装备需求持续上行》 2018-09-16 3 《国防军工-行业专题研究:军工存货怎么看？龙头领先存货变化，传导支持整体放量》 2018-09-09 行业走势图 科工收购中航直升机100%股权，看好行业右侧+逆周期下的持续上行 本周动态回顾：中信国防军工行业指数下跌10.81%，沪深300指数上涨7.8%。  重点：科工收购中航直升机100%股权，有望利好科工与中直股份 中航科工（2357.HK）于13日晚公告，称已与航空工业集团、天津保税投资签署框架协议，收购中航直升机有限公司（以下简称中航直升机）100%股权，且拟以现金、股份等方式进行支付。完成后，集团通过中航科工等平台持股中直股份（600038.SH，以下简称中直）比例将升至59.8%，且不发生实际控制人变更。科工本次收购的中航直升机是中直的二股东（持股比例18.78%），也是集团直升机板块全部资产所归属的二级子公司。该次收购预计将较大幅度增厚科工的收入与利润，仅考虑其持股中直的比例就将增至25.03%，将增厚科工1.14亿元净利润（从中直17年报计算得出），考虑到中航直升机具备哈飞、昌飞等多项资产，科工利润增厚口径将进一步扩大。 本次收购中涉及的上市公司中直，其实际控制人并未出现变化，但中直将背靠科工这一更成熟的集团资本运作二级子公司，我们预测，中直二股东中航直升机的资本开支、研发费用等亦将得到科工的有效支持。本次交易对中直的另一项关键要素是天津保税在决策权上的出清，我们预计中直将在企业改革、注入等方面更加专业化，各项时间周期望缩短，中直望进入发展新局面。  基本面：归母/预收增超30%，报表进入右侧阶段Q3预计持续放量 从全板块来看：（1）Q2归母净利润与预收账款同比分别出现31.9%和34.2%的较高增长；（2）收入与应收账款同比分别出现16.1%和19.3%的稳健增长；（3）存货、应收票据、预付账款、应付账款等指标亦保持了较平稳的增长。板块于Q2实现了稳健的收入端放量与较高水平的归母净利润放量，此外，代表未来生产能力的预收账款指标增长亦较显著，我们认为，军工板块业绩释放有望进一步延续。  目前配置观点：分级基金下折后反弹铁律或现，反向配置价值凸显 近期关注分级下折的反向配置价值：10月12日富国军工B级分级基金触发下折，15日重启交易。下折对板块的影响主要为下折恐慌的磁吸效应，在下折执行日后反向投资者开始涌入，回顾2015年至今，市场上6只军工B级基金共下折10次，其中9次在20交易日内出现反弹。细节看，对应的B级基金在下折后的5/10/20个交易日涨幅平均值分别为2.89%/13.18% /8.24%，我们认为此次富国军工B下折后的反向交易机会将在近期出现，可关注由本次下折触发的、跌幅较大的价值成长企业（航天电子、中航电子、中航机电、中航光电）。 持续维持高景气总逻辑：持续对高景气周期起始阶段维持关注建议，产业上行逻辑未变，行业高景气+逆周期提供长期上行机遇，优选景气传导必经之路上的核心企业——低估值白马与稀缺主机，长期投资可关注民参军自主可控领域。 近期市场回顾： 根据Wind，中信军工一级板块18年跌幅为24.84%%，为中信一级行业第10/29名，连续两年半下跌后反弹，目前板块指数4842.88，前期底部为5,244.11。板块PE方面，根据万得一致预测，目前PE为58.73x，18e PE为47.64x，板块十年估值中枢为81.71x，目前处于历史18.08%下分位。 投资建议：本周关注热点主机&调整后白马股：中直股份\中航科工\中航沈飞；中航机电（独立覆盖）、中航电子/中航光电/航天电子（与电子覆盖） 1）稀缺主机厂：中直股份、中航沈飞、中航科工、内蒙一机。 2）配套白马：中航光电、中航机电、中航电子、航天电子。 3）自主可控热点：航锦科技、振华科技、金信诺等。 风险提示：贸易战风险，军工国企改革进度低于预期，军工订单低于预期。 -37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%2017-102018-022018-06国防军工 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 12日富国军工B下折，防御风格下板块反弹机遇已现 图1：2015年至今10次军工B级基金下折前后的涨跌幅情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 高景气跟踪：景气周期Q2持续传导，板块集体放量再证逻辑 截至2018年8月31日晚，军工86只股票池标的18H1中报已全部发布完毕，我们对二季度板块的收入、归母净利润两个利润表指标，预收账款、存货等具有代表性的资产负债表指标进行了梳理与分析。整体来看，板块Q2业绩继续维持Q1增长趋势，军工产业上行逻辑不变，再次验证了年初我们对军工高景气周期的判断。 2.1. 板块归母净利/预收账款同比+30%以上，高景气率先传导至国企 从全板块来看，（1）二季度归母净利润与预收账款同比分别出现31.9%和34.2%的较高增长；（2）收入与应收账款同比分别出现16.1%和19.3%的稳健增长；（3）存货、应收票据、预付账款、应付账款等指标亦保持了较为平稳的增长。板块于Q2实现了稳健的收入端放量与较高水平的归母净利润放量，此外，代表未来生产能力的预收账款指标增长亦较为显著，我们认为，军工板块业绩释放有望在全年得到进一步延续。 从国企与民参军角度，（1）国企于Q2实现了收入与归母净利润放量（两者同比分别+18.4%、39.8%），超出行业平均；预收账款同比+35%，可能代表着来自军方订单与订货款的增加，预计业绩的释放望于全年持续。（2）民参军企业Q2的收入与归母净利润增速保持了平稳增长（同比分别+8.3%/20.9%）；预收账款指标同比+26.3%，应收账款/票据分别+17.8%/16.2%，预付款项实现39.2%较高增长。我们认为，军工行业的景气度已率先传导至国企，其业绩将伴随各项未来指标在全年进一步延续放量，民参军企业将有望在下半年迎来行业景气传导，下半年收入与归母净利润等指标或有望出现比Q2更高的水平的增长。 图2：2018二季度军工行业全板块/分板块业绩增速概览 注：中航沈飞于2017年末重组，其财报/重组说明书中未披露2017H1资产负债表，故航空业板块的资产负债表项目未包含中航沈飞，因此该板块的资产负债表项目的二季度实际增长率略高于表格中水平。 分级基金代码分级基金名称基金规模(亿元)折算基准日折算前5个交易日涨跌幅折算前10个交易日涨跌幅折算前20个交易日涨跌幅折算后5个交易日涨跌幅折算后10个交易日涨跌幅折算后20个交易日涨跌幅150187.SZ申万菱信中证军工B98.032015/7/9-46.76%-60.69%-63.09%12.10%72.59%35.73%150206.SZ鹏华中证国防B136.782015/9/15-31.19%-50.33%-75.17%7.21%-4.66%37.68%150206.SZ鹏华中证国防B100.222015/11/910.64%21.69%63.53%6.26%12.71%-6.53%502005.SH易方达军工B8.992016/1/29-32.82%-40.18%-65.62%3.54%18.57%1.18%150182.SZ富国中证军工B311.792016/1/29-31.52%-33.92%-63.96%2.44%16.69%-3.42%150206.SZ鹏华中证国防B159.772017/5/9-34.88%-46.05%-48.49%-11.21%-23.65%-16.03%150336.SZ融通中证军工B2.882017/12/6-11.00%-11.30%-25.00%5.78%3.02%2.53%150222.SZ前海开源中航军工B57.162018/2/6-37.24%-34.95%-44.27%-15.96%-4.57%4.75%150187.SZ申万菱信中证军工B19.302018/2/7-37.98%-37.01%-43.86%-3.00%10.19%14.79%150182.SZ富国中证军工B96.032018/10/12-31.95%-33.78%-29.36%-28.47%-32.65%-39.53%0.80%11.21%7.85%-5.69%-3.27%-1.98%0.16%1.12%0.39%均值日均涨跌幅（简单算术平均）收入YoY%归母净利润YoY%预收账款YoY%存货YoY%应收账款YoY%应收票据YoY%预付款项YoY%应付账款YoY%军工全行业16.1%31.9%34.2%1.5%19.3%7.3%6.7%11.4%国企18.4%39.8%35.0%-0.1%19.9%4.8%3.0%11.9%航空业22.4%50.3%132.6%19.7%32.5%-16.8%-14.3%27.0%航天业24.0%79.8%-3.0%6.1%26.4%43.7%2.3%10.8%船舶业12.6%15.1%-13.3%-18.8%-2.0%16.5%4.5%-0.4%地面装备9.9%144.8%939.0%15.0%-11.7%31.1%33.4%2.3%信息化30.9%15.5%93.2%59.3%30.5%39.4%33.1%47.0%民参军8.3%20.9%26.3%13.7%17.8%16.2%39.2%7.2%低于0%0%-15%15%-30%30%以上 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 航空/地面装备改善显著，商务部技术封锁下信息化板块望长期增长 分板块来看，（1）航空与地面装备两个子板块的Q2财务指标出现整体改善，两者收入分别增长22.4%/9.9%，归母净利润分别增长50.3%/144.8%，预收账款分别增长132.6%/939%。我们认为，航空、地面兵装两大子板块的财务指标改善可能是由高景气周期率先传导至下游的主机厂所致，主机厂的核心配套方亦可伴随该趋势，从景气周期的传导中受益。 （2）信息化子板块的所有财务指标均出现了较高水平的改善，收入与归母净利润分别+30.9%/15.5%，预收账款与存货同比+93.2%/59.3%，应收账款/票据同比+30.5%/39.4%，预付款项/应付账款同比+33.1%/47.0%，预计信息化板块全年业绩望整体向好，美商务部技术封锁亦将加快整个军工信息化板块的发展，自主可控主题下板块有望在中长期维持稳健增长。 图3：2018二季度军工行业全板块/分板块业绩概览 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2018Q2分板块收入贡献情况 图5：2018Q2分板块归母净利润贡献情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 主机厂归母净利/预收账款优化明显，配套白马指标全面向好 单位：百万元18Q2收入18Q2归母净利润18H1预收账款18H1存货18H1应收账款18H1应收票据18H1预付款项18H1应付账款行业总体总计112,265.356,159.4148,463.80196,706.60159,550.2624,809.9136,212.73169,245.74中位数502.8536