营收净利均实现正增长，关注收购中航直升机股权及洪都航空资产臵换落地

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营收净利均实现正增长，关注收购中航直升机股权及洪都航空资产臵换落地 ■事件： 3月20日，公司公布2018年度报告，实现收入（351.53亿元，同比增长7.84%），归母净利（12.88亿元，同比增长5.40%）。 ■点评： 营收净利均实现正增长，净利增速小于营收增速原因主要是毛利率较上年同期下降0.72个百分点。分部业绩看，航空整机、航空零部件、航空工程服务分别实现营收110.11亿、185.46亿、55.96亿，同比分别增长5.82%、9.22%、7.37%，主要原因为中直股份直升机销量增加、中航光电加强新市场开拓和新产品推广，订单保持平稳快速增长、航空咨询设计收入增长。毛利率下降则主要受航空整机及航空零部件业务毛利率下降导致，其中：航空整机业务毛利率10.04%，较上年同期下降1.07个百分点，主要原因是部分直升机产品毛利率有所下降（中直股份毛利率下滑1.41 pct、洪都航空毛利率下滑2.72 pct）；航空零部件业务毛利率31.13%，较上年同期下降1.05个百分点，主要原因是产品受市场影响销售价格下降及产品结构变化，使得毛利率有所降低（中航光电毛利率下滑2.48 pct、中航电子毛利率下滑2.58 pct）；航空工程服务业务毛利率16.03%，与上年同期基本持平。 公司经营性现金流较往年差，应收账款增加较多或主要受下游占款所致。公司经营性净现金流5.08亿元，同比减少68.01%，主要是应收账款及应收票据较上年增加37.32亿（中直股份同比增加24.69%，中航电子同比增加16.66%，中航光电同比增加25.5%）。投资活动净现金14.93亿元，较上年同期减少净流出人民币3.50亿元，主要是部分附属公司购臵固定资产同比减少，减少了三个月以上定期存款。融资活动现金流20.38亿元，同比减少16.58%，主要因为公司完成股份配售、中航光电成功发行可转债。 持续发力打造中国航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，平台有望做强做优做大。公司2018年实现了H股全流通，股东权益对等有利于公司利用资本市场开展融资并购等支持航空主业发展；配股募集资金约13.67亿港币（其中空客集团参与由原持股4.61%增持至5.00%），用于投资航空产品业务、航空科研院所产业化项目及航空产业军民融合基金。2018启动并有望在2019年完成中航直升机100%股权的收购，届时持股中直股份的比例将由34.77%%进一步提升至59.67%；同时，洪都航空与洪都集团签署意向协议，拟将部分零部件制造业务及资产Table_Tit le 2019年03月21日 中航科工（02357.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 5.50 元 股价（2019-03-20） 4.43 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 27,652.87 流通市值（百万元） 27,652.87 总股本（百万股） 6,245.12 流通股本（百万股） 6,245.12 12个月价格区间 3.79/5.08 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.57 1.11 11.38 绝对收益 -1.52 9.98 5.07 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 花超 报告联系人 huachao1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航科工：中航科工公司快报/冯福章 2018-12-14 中航科工：航空强股 旗舰启航/冯福章 2018-08-28 01, 0002, 0003, 0004, 0005, 0000. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 02018/32018/62018/92018/122019/32357.HKHSCI.HI 19969919/36139/20190322 08:02 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与洪都集团相关防务产品业务及资产进行臵换，将大大提升洪都航空的盈利能力。 关注母公司航空工业集团作为首家军工集团入选国有资本投资公司试点，航空工业有望争取到更多自主权和支持政策，对中航科工有积极作用。航空工业副总经理在中国航空报文章中提到，此次国有资本投资公司试点一定会给比以往更多的政策，试点不是狭义的为推进资本运作而进行的改革，是全面的、深化的改革。以实现高质量发展为目标，航空工业将在“组织架构、运营模式、经营机制”等方面进行改革。我们认为：航空工业集团是首家入选试点的军工企业集团，在目前军工行业内还没有可参考借鉴的改革方案，预计国资委为充分考虑首家的示范作用，可给予更多的授权放权，在混改、股权激励、员工持股、资产证券化等方面给予航空工业集团更多自主权。公司作为航空工业航空高科技军民融合产品及服务的产业发展平台、境内外资源整合平台和资本运营平台，有望开展更多运作空间。 ■投资建议：公司是我国唯一的航空高科技海外上市平台，旗下拥有中直股份（34.77%，收购中航直升机完成后持股59.67%）、洪都航空（43.77%）、中航光电（41.39%）、中航电子（43.22%）四家A股上市公司及天津航空机电、中航规划等附属公司，拥有航空产业链上中下游各项业务，业务板块均核心受益我国航空装备的换装列装加速；同时作为航空工业集团的三大旗舰平台的战略定位不断加强，平台有望做强做优做大，具备投资价值。我们预计公司2019-2020年的净利润分别为14.37、18.04亿元，EPS分别为0.23、0.29元，对应PE值20、15倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价5.50元。 ■风险提示：武器装备列装不及预期、通航机场建设不达预期、新能源与5G通信业务拓展不达预期。 100,000,000 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 326.0 351.5 402.2 456.2 517.4 净利润 12.2 12.9 14.37 18.04 20.19 每股收益(元) 0.20 0.21 0.23 0.29 0.32 每股净资产(元) 2.21 2.36 2.92 3.21 3.53 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 23.3 21.5 19.2 15.3 13.7 市净率(倍) 2.3 2.2 1.8 1.6 1.5 净利润率 3.7% 3.7% 3.6% 4.0% 3.9% 净资产收益率 8.9% 8.8% 7.9% 9.0% 9.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 9.9% 8.0% 9.3% 9.8% 11.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 19969919/36139/20190322 08:02 3 公司快报/中航科工 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2017 2018 2019E 2020E 2021E 100,000,000 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 326.0 351.5 402.2 456.2 517.4 成长性 减:营业成本 251.5 273.8 309.6 349.9 396.8 营业收入增长率 -11.5% 7.8% 14.4% 13.4% 13.4% 营业税费 - - - - - 营业利润增长率 12.7% 6.7% 11.2% 21.7% 15.2% 销售费用 5.9 6.7 7.6 8.3 9.5 净利润增长率 9.2% 5.4% 11.6% 25.5% 11.9% 管理费用 43.4 46.6 53.2 59.8 67.7 EBIT DA增长率 -33.4% 2.2% 94.9% 16.7% 12.3% 财务费用 -3.3 -4.1 -0.6 -1.3 -2.0 EBIT增长率 -33.4% 2.2% 44.4% 19.9% 13.9% 资产减值损失 - - - - - NOPLAT增长率 -18.2% 4.3% 27.3% 20.0% 13.9% 加:公允价值变动收益 -3.7 -2.5 -0.0 -0.0 0.0 投资资本增长率 28.9% 9.8% 14.1% 1.7% 3.3% 投资和汇兑收益 0.1 - - - - 净资产增长率 21.0% 12.2% 8.2% 9.3% 9.8% 营业利润 27.3 29.1 32.4 39.4 45.4 加:营业外净收支 - - - - - 利润率 利润总额 27.6 29.0 32.4 39.4 45.4 毛利率 22.8% 22.1% 23.0% 23.3% 23.3% 减:所得税 3.4 3.2 3.6 4.4 5.0 营业利润率 8.4% 8.3% 8.1% 8.6% 8.8% 净利润 12.2 12.9 14.37 18.04 20.19 净利润率 3.7% 3.7% 3.6% 4.0% 3.9% EBIT DA/营业收入 6.6% 6.3% 10.7% 11.0% 10.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 6.6% 6.3% 7.9% 8.4% 8.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 110.6 121.2 201.1 228.5 260.7 固定资产周转天数 140 151 132 112 95 交易性金融资产 0.2 2.8 2.8 2.8 2.8 流动营业资本周转天数 126 150 155 153 144 应收帐款 175.4 212.7 234.2 216.9 286.1 流动资产周转天数 568 629 648 658 643 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 170 199 200 178 175 预付帐款 36.5 27.9 39.2 50.3 46.7 存货周转天数 228 237 229 236 229 存货 232.2 231.5 281.0 317.6 341.5 总资产周转天数 771 848 837 817 785 其他流动资产 28.1 48.8 45.0 47.0 46.0 投资资本周转天数 271 297 291 276 249 可供出售金融资产 12.9 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 10.5 11.1 11.1 11.1 11.1 ROE 8.9% 8.8% 7.9% 9.0% 9.1% 投资性房地产 2.8 3.7 3.7 3.7 3.7 ROA 3.1% 3.0% 2.9% 3.3% 3.4% 固定资产 145.3 149.6 144.6 139.3 133.6 ROIC 9.9% 8.0% 9.3% 9.8% 11.0% 在建工程 - - - - - 费用率 无形资产 6.2 5.8 9.7 13.1 16.0 销售费用率 1.8% 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 其他非流动资产 22.2 43.9 22.9 29.7 32.2 管理费用率 13.3% 13.3% 13.2% 13.1% 13.1% 资产总额 789.3 867.2 1,003.3 1,067.4 1,188.2 财务费用率 -1.0% -1.2% -0.1% -0.3% -0.4%