固定收益点评：如何看待12月金融数据低于预期？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待12月金融数据低于预期？ 证券研究报告 2021年01月13日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性宽松，机构如何布局？-2020年12月中债登和上清所托管数据点评》 2021-01-11 2 《固定收益：转债市场的“分化”如何体现？后续怎么看？-可转债市场周报（2021.01.10）》 2021-01-10 3 《固定收益：如何看待红黄绿划分下的城投债“审批新政”？-城投政策点评》 2021-01-10 固定收益点评（2021-01-13） 摘要： （1）12月社融数据低于预期主要是非标和企业债券拖累。非标中的信托贷款超预期下滑应该与到期以及监管因素有关。企业债券净融资大幅回落则是受到永煤信用事件的影响。 （2）从历史数据观察，在信用周期下半场，从正收益角度考虑，表现最好的是信用债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。并且国债与股票均表现出了明显的股债跷跷板效应。 （3）最近市场关注春节前央行是否会降准，12月金融数据超预期下滑可能进一步强化了部分投资者对于春节前降准的预期。不过，我们认为春节前大概率不会有全面/定向降准或降准置换MLF的情况，不过央行是否会动用CRA来对冲春节前流动性波动仍需观察，具体我们可以先观察15日MLF投放情况，具体原因如下： 一、央行并非每年1月季节性降准，降准原因并不完全相同，当前并不具备过往降准的条件。 二、当前降准置换MLF的必要性不高。 一方面， MLF担保品经历过扩容，并且目前商业银行持有的，可用于MLF质押的国债、地方债和政金债规模明显超过2018年。另一方面，回顾历史上央行降准置换MLF的情况（2018年4、10月和2019年1月），我们可以发现主要原因都是为了降低银行资金成本进而降低企业融资成本。更重要的是，此前三次降准置换MLF都是发生在LPR改革之前，并且当时经济均面临着一定的下行压力，而当前经济基本面与当时已经发生了很大变化。此外，当前人民币升值对应国际资本流入，降准必要性降低。 如果央行没有启动CRA，那么我们认为春节前出现季节性流动性紧张的时间段央行仍会精准投放MLF和OMO，使得流动性保持“不缺不溢”、“不松不紧”的紧平衡状态。 （4）从宏观条件出发，2021年总体利率上有顶下有底的格局并无改变。 具体而言R007预计按照2%-3%为区间上下波动，我们自2020年8月央行超额续作MLF以来就强调3.2%的十年国债和3.7%的十年国开具备一定安全边际，这是以整体区间震荡为其前提的判断。 在区间格局没有完全突破以前，市场并不存在踏空风险，还是要合理估计宏观背景和政策环境。操作上，建议市场弱化节前因素，继续跟踪基本面和政策面，关注票息，不以松喜，不以紧悲。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待12月金融数据？ ......................................................................................................... 3 2. 社融下行意味着什么？ ................................................................................................................ 5 3. 春节前央行会降准吗？ ................................................................................................................ 5 4. 如何看待春节前利率走势？ ..................................................................................................... 10 图表目录 图1：2020年12月社融、M2数据 .......................................................................................................... 3 图2：新增社融分项同比变化 ..................................................................................................................... 3 图3：信托到期规模 ........................................................................................................................................ 4 图4：非标余额增速 ........................................................................................................................................ 4 图5：信用利差 ................................................................................................................................................. 4 图6：推迟或发行失败信用债数量 ............................................................................................................ 4 图7：法定准备金率 ........................................................................................................................................ 6 图8：实际GDP增速 ...................................................................................................................................... 6 图9：MLF余额 ................................................................................................................................................. 6 图10：商业银行持有债券情况 ................................................................................................................... 7 图11：贷款利率 ............................................................................................................................................... 8 图12：人民币汇率 .......................................................................................................................................... 8 图13：外汇储备环比变化 ............................................................................................................................ 8 图14：外汇占款环比变化 ............................................................................................................................ 9 图15：MLF投放与到期 ................................................................................................................................. 9 图16：DR007和7天OMO利率 ............................................................................................................ 10 图17：1年CD利率与MLF利率 ............................................................................................................. 10 图18：期限利差 ............................................................................................................................................. 11 表1：社融增速见顶后6个月的大类资产指数收益率（%） ........................................................... 5 表2：社融增速见顶后12个月的大类资产指数收益率（%） ......................................................... 5 表3：央行关于降准置换MLF的相关表述 ............................................................................................. 8 rMrNoMvNvNaQaO7NoMrRnPmNfQoOqRjMrQnO7NrQpQNZmNsOwMoNvM 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1月12日，央行公布2020年12月金融数据，社融显著走低，对此应该如何看待？金融数据的回落是否意味着央行降准的必要性增加？春节前利率走势又会如何？ 1. 如何看待12月金融数据？ 2