2021年熊猫债市场展望

跨境市场研究 熊猫债业务规则不断透明细化，国际发行人参与有望持续提升 --2021年熊猫债市场展望 内容提要 ◼ 2020年，在中美利差高位走阔，境内货币政策及资金面环境波动影响下，熊猫债年内发行呈现巨大分化——上半年融资同比升势明显，下半年发行节奏持续放缓。2020年全年熊猫债市场发行金额总计586.5亿元，同比小幅减少近2%。以往作为熊猫债市场活跃参与者的境外优质主权类主体，在2020年未有熊猫债发行。 ◼ 展望2021年，中美利差预期收窄，将削弱境外融资的成本优势；人民币汇率重新进入双向波动格局，有望降低汇兑风险。这些因素均有利于提振人民币债券融资意愿，利好熊猫债市场扩容。与此同时，随着熊猫债发行规则细化，监管协调性和透明度持续提升，熊猫债市场对国际参与者的吸引力不断增强，2021年国际发行人在熊猫债一级市场的占比有望增加。 跨境市场研究 熊猫债发行市场回顾 1. 发行量：熊猫债2020年发行规模与上年基本持平 2020年，中国债券市场累计发行43只共计586.5亿元熊猫债，发行规模与2019年（598.4亿元）基本持平，年度发行总量同比小幅减少1.99%。截至2020年12月末，熊猫债累计发行量为4351.2亿元，现有未到期存量规模2482亿元，较2019年末减少229.7亿元，存量收缩幅度约为8.47%。数据显示，2020年下半年熊猫债净融资规模显著为负，是存量缩水的主要原因。 图表1 下半年熊猫债一级发行市场明显降温 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 分阶段看，年内发行量走势的分化明显：上半年，国内货币政策明显宽松，境内利率中枢大幅下行，叠加疫情冲击下企业补充营运资金需求提升，熊猫债融资量同比升势明显，1-6月发行额占比全年规模近七成（69.2%）。进入三季度后，境内“紧货币”效应持续发酵，市场利率V型反转，境内外利差高位走阔，熊猫债融资成本快速升高。在此背景下，下半年熊猫债发行节奏显著放缓。 2. 发行利率：伴随资金面环境波动，熊猫债平均发行票面利率“先下后上” 2020年，境内利率中枢接连经历了年初货币宽松力度加码后的阶段下冲，以及年中后伴随货币政策向常态化回归带来的市场利率V型反转。与此同时，国内政策性银行债利率及高等级信用债发行利率经历了类似的过程。 2730984040.440557025736040551065996011787252003018.50501001502002503000204060801001201402019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元亿元季度发行量(右轴)月度发行量(左轴) 跨境市场研究 图表2 国开债3年期收益率经历深V形态 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 2020年上半年，在境内流动性保持合理充裕期间，熊猫债发行人融资票面屡创新低。多只超短融熊猫债不断突破发行人自身最低票息率记录，其中最终票面突破2%以下的现象频频出现。即使5月起境内资金面收紧，债市回调，多数熊猫债发行人的融资票面利率也并未受到显著影响，总体仍保持低位。以最具代表性的主体评级AAA级别的3年期熊猫债为例，上半年平均发行票面利率仅为2.97%，较2019年均值大幅下行83个基点。 图表3 熊猫债平均发行票面上半年创阶段低点，下半年显著回升 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 不过进入下半年，伴随市场利率大幅走高，熊猫债低成本融资态势被打破。尽管人民币资产配置和风险对冲需求稳步提升，但国内债市波动和资金利率中枢的走高仍带动熊猫债下半年平均发行票面利率升至3.87%，回归2019年的平均水平附近。 1.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.02016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-013.274.715.033.82.973.8722.533.544.555.52016年2017年2018年2019年2020年1-6月2020年7-12月AAA级均值 跨境市场研究 3. 期限分布：中短期熊猫债仍是主要发行品种，超短融发行需求明显提升 2020年，3年期熊猫债依然是最主要的发行品种。在2019年已占比逾半数的基础上进一步提高4.1个百分点，占总发行规模的56.8%。大部分国际发行主体选择在银行间市场发行3年期人民币债券，且发行金额普遍较大，带动3年期品种发行规模保持较高占比。 图表4 熊猫债发行期限分布变化 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 与此同时，由于2020年新冠疫情对企业生产经营的负面冲击，相关熊猫债发行主体自身直接融资需求明显加大，不少中资背景发行人为补充短期流动资金，发行了数只超短融熊猫债。2020年，1年期以内品种的熊猫债发行量有所增加，在所有期限品种中占比提高2.2个百分点至19.4%。 此外，2020年中国燃气、北控水务、首创环境，以及光大绿环等能源环保类企业均选择了5年期熊猫债，带动5年期品种占比大幅提升7.4个百分点。 4. 评级表现：熊猫债高信用资质主体集中态势延续 2020年，熊猫债发行人高信用资质集中的态势延续，无评级熊猫债绝大部分仍以私募方式发行。就公募熊猫债评级表现来看，AAA级占比约90.6%，仅有亚投行发行的一只公募人民币债券无发行时评级。全年只有两只主体评级AA+的熊猫债发行，分别是北控清洁能源和首创环境，主要体现顺应经济向绿色、可持续模式转型趋势下环境与金融产业的密切协同，越来越多社会资本愿意参与绿色企业及绿色相关项目发展。 17.210.08.452.72.88.919.48.55.156.810.20.00102030405060<1年1年2年3年5年(5,10]年%2020年2019年 跨境市场研究 图表5 公募熊猫债各等级发行只数占比变化 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 从2020年发行量最大的3年期熊猫债票面利率与发行时主体评级分布来看，AAA级熊猫债发行票面利率基本以2.43%-4.6%为主，大部分私募发行的无评级熊猫债票面也同样保持在2.4%-4.45%附近的区间，八成以上公募熊猫债获得超额认购，显示了市场资金利率波动过程中，境内外投资者对高信用资质熊猫债发行人的认可。 图表6 各等级3年期熊猫债票面分布 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 此外，不仅国际发行人的人民币债券获得大规模境外投资者参与，中资背景熊猫债也得到境内外投资者踊跃认购，一定程度上反映了全球低利率环境下，国际金融市场投资者对人民币资产的青睐。 8.35.13.76.393.887.594.996.390.66.34.23.101020304050607080901002016年2017年2018年2019年2020年AA+(%)AAA(%)无发行时评级(%)4.65.54.452.435.52.423456AAAAA+无评级 跨境市场研究 熊猫债发行市场环境 ◼ 中美利差在2020年达到历史高位，提高了熊猫债的融资成本，一定程度上削弱了国际发行人的融资动力 自2019年下半年开始，国际贸易环境持续紧张，全球发达市场、新兴市场经济体央行频繁降息，10年期美债收益率一直处于较低水平。2020年新冠疫情在全球开始蔓延后，3月份美联储紧急将政策利率大幅下调150个基点，联邦基金利率重新接近零水平，全球负收益率国债比重再度抬头。同时以美联储为代表的海外央行开启激进QE政策，支持经济复苏。3月后，中美十年期国债利差持续在200个基点上方运行。 图表7 中美利差持续高位运行 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 另一方面，由于中国率先走出疫情，经济开始复苏，因此针对疫情释放的宽松货币政策开始收紧，市场流动性逐渐回归正轨，中国长债利率出现了回升态势。2020年四季度，国内债券市场信用债违约事件引发市场避险情绪提升，进一步推高了债券发行利率。 从数据看，2020年10年期国债收益率从2.48%附近的低点一度升至3.35%左右，升幅约35%；同时，10年美债收益率从1.88%的年初高点一度降到0.52%的低点，降幅达72.3%。2020年下半年，中美利差高位走阔，且在11月达到超过250基点的阶段性高点，美元债券的融资成本相对优势在一定程度上抑制了熊猫债发行热情。 1001201401601802002202402600.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.6中美利差(BPs,右轴)中国国债到期收益率:10年(%,左轴)美国:国债收益率:10年(%,左轴) 跨境市场研究 图表8 中外利差高位震荡，2020年境外主权熊猫债发行有所降温 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 中美利差的高位震荡，意味着境内外融资基准利率显著分化，这显著削弱了境外主权类主体的人民币债券融资动力。 ◼ 中美利差拉大背景下，海外资本净流入增加，叠加国内金融市场扩大开放，以及美元指数表现疲弱等因素，2020年下半年人民币持续大幅升值 2020年人民币汇率呈现先贬后升走势。年初阶段，疫情的全球蔓延对国际金融市场产生了严重冲击，各大投资机构无差别抛售资产以回笼美元头寸，引发了美元流动性危机。同时，中美关系不确定和不稳定因素增多，人民币汇率一度贬至7.10上下；5月底，离岸人民币兑美元更是跌至7.19的年内低点。 图表9 下半年人民币持续震荡升值 数据来源：万得资讯，东方金诚研究 从6月起，由于国内率先控制住疫情，全面复工复产，对外贸易顺差开始加大，人民币贬值压力逐渐开始缓解，在诸多基本面的利好因素加持下，人民币兑30602054.64500102030405060702015年2016年2017年2018年2019年2020年亿元6.46.66.877.27.46.46.66.877.27.42019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-02美元兑人民币USDCNY:NDF:1年 跨境市场研究 美元及一篮子货币转入升值行情。7月人民币兑美元升破6.6，12月初升破6.5关口，半年时间升值幅度高达7.55%。国内经济率先强劲复苏、出口走势意外强劲，叠加中美利差的高位走阔、美元指数大幅贬值，成为推动人民币兑美元升值的主要原因。 跨境市场研究 熊猫债市场展望 ◼ 中美利差2021年料将逐渐收窄，有望对熊猫债市场发行形成一定提振效应 近一年以来，中美利差高位走阔的主要原因在于疫情冲击下中美经济表现和货币政策的差异。回顾2020年，中国率先走出疫情困境，经济持续改善，为回归常态化的货币政策留出空间，下半年利率整体上行明显；而美国疫情不断恶化背景下，中美经济差异扩大，美联储持续实施了非常规的宽松政策，十年期美债收益率大幅走低。这些因素共同导致了2020年中美利差的显著拉大。 展望2021年，伴随美国经济加速修复、整体通胀温和回升，以及中国国内货币政策进一步向常态回归，中美利差有望逐步收敛并向中枢回归。2021年，十年期美债收益率料将出现一定上行，而中国十年期国债收益