本报告研究了城投债是否广泛存在降低流动性换取超额收益的选择。报告发现，城投债的流动性差异为标的选择带来了更大的流动性取舍机会空间。AA+、AA评级城投债的利差调整在不同流动性主体身上基本保持同步，利差压缩阶段降低流动性的直接结果更可能是资产组合久期的拉长，这是其提供超额收益的主要因素。AA(2）、AA-评级城投债的主体流动性则集中反映了市场投资者关于城投主体风险认定的态度变化，评级越低、非活跃交易主体的利差调整越显劣势。在2018-2019年部分省份经历了市场交易偏好的显著进入或者退出，这又带来不同地区城投债降低流动性要求的收益机会产生差异，尤其是中低等级债券，这里是投资进退调整的主要发生范围。地区性的交易偏好上升本质上是资金在这里给予正面评价的主体增加，在AA及AA(2)评级债券范围内，新、旧主体同步上涨过程中往往会得到市场平均化的行情，同期缩量的低成交主体跟随性的估值调整可能会出现短暂的收益优势，这会降低流动性取舍的必要性，但一旦交易偏好调整过程结束，代表多数投资者乐观评价的流动性资产仍然会表现出利差调整的优势。AA-评级债券仅在2019年出现了普遍的利差压缩，在该范围内做资产“流动性还是收益率”选择的必要性大幅降低，尤其是在交易偏好退出省份，一旦回到利差上行阶段债券估值甚至会实现新低。因此，城投债的流动性差异为标的选择带来了更大的流动性取舍机会空间，投资者可以通过降低流动性换取超额收益。
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