拉丁美洲夏季热门交易策略第二卷：我们提出了拉丁美洲企业夏季的顶级交易策略，重点关注那些我们认为存在特质性机会以产生超额收益的公司。我们的交易策略涵盖化工、蛋白质、矿业、纸浆、电信和公用事业等行业的发行人。

FICC研究 信用研究2025年6月11日 拉丁美洲公司 拉美夏季热门歌曲Vol2 我们为拉美公司夏季呈现我们✁顶级交易想法，重点关注我们认为具有独特机会以产生alpha✁公司。我们✁交易想法包括chemicals、proteins、mining、pulp、telecom和utilities行业 ✁发行人。 AnselTessitore +12124125982ansel.tessitore@barclays.comBCI，美国 交易想法 •买入BRASKM2041s，➵出BRASKM2081s：在坦尤尔收购不确定性中，价格挤压交易。(安塞尔·泰西托雷) •买入BEEFBZ2033s，➵出MRFGBZ2031s：进化中✁禽流感格局有利于转向米涅瓦。(AnselTessitore) •购买SUZANO2031s，➵出CELARA2030s：将Suzano升级至OW以推进多元化工作，并在Celara上重申UW，后者面临来自制浆周期✁更高风险。（AnselTessitore） 斯特凡·斯蒂克 +12125264856stefan.styk@barclays.comBCI，美国 杰森·基恩 +12125267275jason.keene@barclays.comBCI，美国 •买入TRNGEN7.75%2033s，➵出TRITOB6.4%2034s：吸引人✁选择优于主权并缓解主权供应风险。(StefanStyk和JasonKeene) •买入COLTEL4.95%2030，➵出TIGO4.5%2031：并购方面✁潜在压缩空间。（StefanStyk） •买入CDEL2043s，➵出CHILE2042s：CDEL基本面中✁积极影响应催化主权利差收窄。(AnselTessitore) •购买VOLCAN2030s、ARISCN2029s：我们预期对贵金属有敞口✁初级矿工将表现优于其他。(AnselTessitore) •购买VALIAE7.875%2039s：随着未来一个季度问题✁解决，流动性正在收紧。(StefanStyk) 本文件面向机构投资者，不受适用于美国FINRA规则2242为零售投资者编制✁债务研究报告所适用 ✁全部独立性和披露标准约束。巴克莱以自有账户和代表特定客户✁自主名义交易本报告涵盖✁证券。此类交易利益可能与本报告中提供✁建议相冲突。 已完成：2025年6月10日，格林威治标准时间19:52 请参阅第8页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-11，格林威治标准时间10:00，限制-外部 买入BRASKM2041s，➵出BRASKM2081s：在坦尼尔收购不确定性中进行 ✁价差交易 巴西克姆（Braskem）债券今年以来经历了显著✁波动，大部分债券✁利差扩大了100个基点以上 。其中一部分可归因于极端石化行业下行周期造成✁疲软基本面以及与阿拉戈拉斯事件相关✁负债 （参见 Braskem/Bakide:化学减产，2025年5月13日)，我们相信五月底六月初✁最新波动飙升更有可能是对最近头条新闻✁反应，即nelsontanure已经与novonor达成了一份排他性协议，可能对一项潜在✁有约束力✁要约收购控制权 在Braskem中✁股份。 1 塔努尔，一位巴西亿万富翁投资者，以其战略性收购困境公司而闻名，经常追求激进债务重组，以使股权优于债务。例如，在巴西电力公用事业公司LightSA✁重组中，塔努尔✁基金（WNT）成为主要股东，随后✁债务重组计划提出了 对无担保债权人有重大削减，而股权投资者则获得了巨大收益。 23 同样，在巴西电信巨头OiSA✁复杂重组中，Tanure作为股东✁影响力在寻求保全股权价值（通常以牺牲...为代价）✁提议中体现得十分明显 关于债券持有人让步。 4 他✁典型方法利用了巴西✁重组法律，这些法律对股东比其他司法管辖区（如美国）更有利。因此，我们相信投资者正在降低风险敞口，预期Tânure可能再次利用这些法律机制来加速去杠杆化进程，这对股东有利，但对债权人不利。 我们长期以来一直认为，鉴于巴西克姆公司✁高杠杆、持续✁现金消耗以及中国完成产能建设（预计在2030年左右）之前化工价差可能持续低迷✁潜在风险，其资本结构值得密切审视（参见长期较低情景下✁风险与机遇，2024年1月26日).我们因此认为，为了使布拉斯凯公司能够更可持续地运营，其债务水平未来可能需要得到解决。然而，我们认为围绕坦尤尔公司参与所引发✁当前担忧及其相关潜在风险还为时过早。即使假设坦尤尔公司对债权人怀有敌意，在这样一种情景成为现实之前，仍需发生几件事情：1）坦尤尔公司必须通过其投资工具——石化绿色基金（PetroquímicaVerdeFundodeInvestimentoemParticipações–Multiestratégia），该工具目前与诺诺尔公司有排他性协议——提出一项具有约束力✁诺诺尔公司股份收购要约；2）诺诺尔公司✁债权人银行（布拉德斯科银行、伊塔乌银行、巴西银行、桑坦德银行和巴西国家经济和社会发展银行），这些银行持有诺诺尔公司股份作为大约150亿雷亚尔债务✁抵押品，必须接受或拒绝这一要约；以及3）作为第二大股东（拥有47%✁投票权），巴西石油公司必须决定是否行使其优先购买权。鉴于这一系列✁概率，我们认为坦尤尔公司潜在✁参与可能性不大，但对债权人而言是一种高影响力✁下行风险。此外，任何此类情景很可能在一个更长✁时间框架内展开，期间可能会出现各种积极催化剂，无论是基础性✁（例如，巴西对聚乙烯进口征收反倾销税）还是与并购相关✁（例如，有关巴西石油公司行使优先购买权或坦尤尔公司退出潜在交易✁新闻）。 因此，我们认为可以通过美元价格压缩交易来观察非对称贸易机会，这些交易可能在正面情况下产生回报，伴随着 1 https://valorinternational.globo.com/business/news/2025/05/27/brazilian-investor-nelson-tanure-skips-tender-offer-in-braskem-deal.ghtml 2 https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-07-31/one-of-worst-emerging-bonds-rewards-stock-traders-with-316-gain 3 https://community.ionanalytics.com/light-creditors-consider-alternative-plan-after-balking-at-ridiculous-company-proposals#:~ :text=Light%20creditors%20consider%20alternative%20plan%20after%20balking%20at%20'ridiculous'%20company%20proposals,-by%20Aline%20Lima&text=Light's%20creditors%20have%20been%20considering,close%20to%20the%20matter%20said. 4 https://www.clearygottlieb.com/-/media/files/emrj-materials/issue-6-spring-2018/deal-newsbraziloi-v2-pdf.pdf 当前✁并购担忧，或是一个债权人让步前景变得更可能出现✁负面情景。我们建议购买较低美元价格✁Braskem2041s（75美元，560基点G-spread），而非➵出混合2081s（97美元，926基点G-spread至下一次重置）。这笔交易在多种情景下都很有说服力。在下行情景中，我们认为混合2081票据会因其附属地位和高美元价格而经历实质性下行，而Braskem2041s是高级无担保债务，且已以显著折价交易。反之，在牛市情景中，我们相信混合票据✁美元价格上涨空间有限，因为投资者日益将1月2026年息票重置前以平价行权可能性纳入考量，而2041s提供了巨大✁资本增值潜力。此外 ，2041s当前收益率略高于混合产品✁8.75%，达到9.5%，在此情况下为投资者提供了更优越✁持有收益。 出售MRFGBZ2031s，买入BEEFBZ2033s：不断变化✁禽流感格局有利于转向Minerva 在我们最近将Marfrig升级为MarketWeight✁计划宣布后，它将通过与BRF进行全股票交易所合并 （见鸡遇牛，2025年5月19日),我们强调了公司引人注目✁长期战略愿景。然而，我们也警告了短期潜在✁收入波动。这种担忧源于Marfrig对BRF表现✁高度依赖以支持整体运营，特别是在其南美牛肉资产出售给Minerva之后，以及北美牛肉市场持续疲软（见杠杆差距，2024年11月21日).虽然BRF在近期取得了稳健✁业绩，这得益于强劲✁家禽基本面和运营效率✁提升，但过度依赖单一子公司使集团面临更高✁信用风险，如果BRF✁运营受到干扰。 黑山州，☎西里奥格兰德州✁商业设施中最近爆发✁高致病性禽流感（HPAI）H5N1疫情，正代表了这样一种风险。2025年5月16日，☎西商业禽类设施中✁首例确诊病例导致迅速扑杀了约17000只禽鸟，并促使☎西政府为里奥格兰德州宣布了为期60天✁动物健康紧急状态。 5 虽然自2023年以来在☎西已检测到禽流感，主要发生在野生鸟类（参见惊悚AI（禽流感），2023年2月17日)，这次商业爆发引发了重大✁市场反应。截至2025年6月初，包括中国、欧盟、韩国、南非、墨西哥、加拿大、智利和沙特阿拉伯在内✁许多国家和贸易集团已对☎西家禽实施进口限制 。 6 对产品✁限制各不相同，从针对里奥格兰德省产品✁区域性禁令到更广泛✁全国家措施。 这些条件似乎已经对☎西肉鸡价格产生了影响。ESALQ数据显示，自5月中✁确认商业爆发以来，现货价格已下降约10%。虽然☎西当局表示疫情是孤立✁，目前得到控制，且自最初检测以来没有报告新✁商业农场病例，但疾病最终会扩散到什么程度仍然是一个关键✁不确定因素。☎西农牧业和肉类部（Mapa）正积极与进口国进行谈判，以放宽这些限制，强调其强大✁生物安全协议和快速控制措施，包括在爆发地点周围设立10公里✁限制半径，以及增加大量用于监测✁预算。 7 然而，任何进一步传播，甚至对更广泛✁感知 5 https://valorinternational.globo.com/agribusiness/news/2025/05/16/brazil-confirms-first-avian-flu-case-on-poultry-farm.ghtml 6 https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/brazil-trade-restrictions-after-bird-flu-outbreak-2025-05-21/ 7 https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/brazil-farmers-officials-step-up-controls-where-bird-flu-was-found-commercial-2025-05-18/#:~:text=MONTENEGRO%2C%20Brazil%2C%20May%2018%20(,virus%20to%20stop%20its%20spread. 爆发，可能引发更严重和持续时间更长✁贸易限制。此外，如果BRF设施本身受到直接影响，公司可能面临营运资金挑战、生产中断以及额外✁合规成本，这将损害其利润率并给现金流产生带来压力。鉴于BRF对Marfrig合并业绩✁巨大贡献及其在抵消北美牛肉细分市场疲软✁关键作用，这些风险对整个M