曼哈顿政策研究所-代理顾问与市场力量：机构投资者机器人化研究综述（英文）-2021.4-42页

报告| 2021年4月代理顾问和市场力量：机构投资者抢夺研究述评保罗·罗斯俄亥俄州立大学莫里茨法学院 代理顾问和市场力量：机构投资者抢夺研究述评关于作者保罗·罗斯是俄亥俄州立大学莫里茨法学院的罗伯特·沃特金斯（Robert J. Watkins）/宝洁公司法学教授，他是战略计划副院长兼法律，金融与治理计划主任。他在代理顾问，公司治理和证券监管方面写了很多篇文章，并与许多监管机构和其他机构（包括美国参议院银行，住房和城市事务委员会）进行了协商，并就这些主题提供了证词；美国证券交易委员会；政府问责办公室；和国会研究处。2 内容概括...............................................................................................4I.介绍............................................................................................5II.参与度..........................................................................................................6III.时间......................................................................................................9IV.审查投资顾问代理表决披露事项..............................................................................12V.表决..............................................................................................14VI.结论........................................................................................18附录.............................................................................................20尾注.............................................................................................403 代理顾问和市场力量：机构投资者抢夺研究述评执行摘要2020年7月，美国证券交易委员会（SEC）通过了最终的《代理顾问规则》，确立了规范代理咨询公司行为的原则，从而帮助机构投资者对股东事务进行投票，并就如何对股票进行投票提供建议。欧盟委员会采取行动应对人们越来越担心的问题，即两家相对较小的代理咨询公司-机构股东服务公司（ISS）和格拉斯·刘易斯公司（Glass Lewis），均由私募股权公司拥有，并共同控制着90％以上的股份。代理咨询市场-已对公司投票事项产生了巨大影响。该委员会的新规则旨在确保投资顾问的行为符合股东的最佳利益。SEC的《代理顾问规则》和并发的《指导补编》牵涉的问题之一是“抢劫”，即机构投资者机械地遵循代理顾问的投票指导，而无需任何独立的审查。实际上，机构投资者将其信托投票权转移给了第三方。抢劫是代理咨询公司对公司股东投票结果产生重大影响的一种主要机制。本文是对2020年抢劫行为的第一笔实证评估，由于年度公司“代理季节”的时间安排，在SEC在2019年11月宣布其代理顾问规则制定程序之后，但主要在SEC发布其最终决议之前，该下降该规则将于2020年7月生效。由于机构投资者具有前瞻性，我们可以预期至少其中一些投资者会根据委员会的规则制定程序调整股东投票政策和信息披露。主要发现 总体而言，到2020年，有114家机构投资者投票赞成与ISS或Glass Lewis保持一致：86％的抢夺型投资者使用ISS，14％的投资者使用Glass Lewis，这反映了ISS在市场上的主导地位。 抢劫性机构投资者共同管理着超过5万亿美元的资产。 从机器人组织的数量（-5.79％），机器人组织管理的资产总额（-3.58％）和决议的总数来看，2020年的机器人数量比2019年略有下降(-3.15%). 尽管出现这些下降，但仍有33家机构投资者在2019年没有按照代理顾问的要求进行抢夺。到2020年，这样做的人中有75％明确表示这样做，转向采用代理顾问驱动的投票策略。但是，在2020年进行全盘抢劫的机构投资者中，无论是全部还是作为一项明显的习俗投票计划的一部分，大多数都没有向投资者充分披露其代理投票策略。但是，一些机构投资者确实这么做了，包括那些在年内采用了证券交易策略的机构投资者，这些策略与SEC的代理咨询规则相一致。本报告重点介绍了这些例子，其他机构投资者可能希望将其视为自己的披露制度的模板。从2020年代理季节抢劫开始的温和趋势可能会或可能不会在将来预示更多此类行动。对2021年和2022年代理季节的抢劫行为进行的类似分析应进一步阐明该规则的影响。 5代理顾问和市场力量：机构投资者抢夺研究述评I. 介绍机构投资者拥有大约所有公开交易股票的70％。它们在美国上市公司的股东投票中占主导地位，这受美国证券交易委员会（SEC）规定的披露和其他要求的约束。对机构投资者而言，执行股东投票要求可能会很繁重。这些投资者严重依赖代理咨询公司来管理其代理投票。这些公司还为机构投资者提供有关代理投票表决问题的研究和投票建议。证据表明，代理顾问可以对投票结果产生重大影响。1这些代理咨询公司的作用以及它们如何影响股东投票已成为公众关注的问题。 2020年7月，SEC通过了最终的《代理顾问规则》，旨在确保投资顾问（包括机构投资者以及协助他们的代理顾问）的行为符合股东的最大利益。2由于SEC先前的行动有效地允许投资顾问将投票义务外包给代理顾问，因此许多机构投资者倾向于自动遵循这些顾问的建议，这种现象通常称为“抢劫”。这种做法必然将信托的投票权从机构投资者转移到两个相对较小的第三方：代理咨询公司机构股东服务公司（ISS）和Glass，Lewis＆Co.（Glass Lewis），分别由私人股本公司拥有和共同控制着超过90％的代理咨询市场。抢劫的机构投资者是否履行了对股东的信托义务？有证据表明，对股东权益最大化以外的社会关切有强烈偏好的选民可能会接受代理咨询公司的投票建议。3证据也表明，这是合乎逻辑的推论：代理顾问在投票建议方面的转变与股价下跌有关。4代理咨询公司的作用和抢劫的影响是日益引起公众关注的问题。近年来，抢劫的事件有所增加。5被动投资的增长，6在跟踪市场总量的低成本投资策略的前提下，已经将更多的投资资金转移到了机构投资公司，这些机构几乎按照定义无法将大量资源用于公司治理事务，包括股东投票。SEC在2019年11月发布的有关代理顾问的初步建议考虑完全禁用针对有争议的代理问题的预先填充的投票指示，从而有效地防止了抢劫行为。最终，它选择了基于原则的方法，该方法旨在改善利益冲突并要求披露以告知个人投资者。尽管2020年夏季的《代理咨询规则》要到2022年的代理季节才能完全生效，但我们可以预期机构投资者可能会提前修改其做法-包括2021年的代理季节，并且考虑到SEC于2019年11月发布的规则， 2020代理赛季。本报告审查 6代理顾问和市场力量：机构投资者抢夺研究述评在2020年代理季节进行抢劫，以发现和评估早期趋势。第二节总结了美国证券交易委员会（SEC）的演变以及其他公众对代理顾问影响力的增强以及过去十年来抢劫事件的发生。第三节总结了2020年机构投资者对股东的总体投票趋势，并将其与2019年进行比较，以便确定2020年代理季节抢劫行为的变化-在SEC宣布规则制定之后但在2020年7月最终规则发布之前（针对绝大多数股东的选票）。第四节从更细粒度的角度看，参与抢劫的各种机构投资者如何披露其行为，以及在SEC 2019年11月规则制定公告和2020年7月采用最终规则之后，他们如何改变其政策和披露。第五节评估部分投资者在某种程度上掠夺了代理顾问的建议而部分采用“自定义投票”方式的机构投资者如何改变了他们的政策和方式。第六节总结。II. 监管和国会参与回顾二十多年来，代理顾问一直是激烈辩论和批评的主题。他们受到批评，因为他们在制定和发布投票建议时缺乏透明度，遭受可能破坏其独立性的利益冲突，并且在就代理问题进行研究和建议时犯了事实和分析上的错误。行业也高度集中，两家公司（ISS和Glass Lewis）控制着90％以上的市场。代理顾问对公司治理事务也具有强大的影响力，并已证明对股东投票结果产生重大影响。2020年7月，美国证券交易委员会（SEC）发布了最终规则和委员会级别的指导意见，这是监管机构，市场参与者，国会中的共和党和民主党人，学者以及其他机构为改革代理咨询业做出的多年努力的结晶。 。过去十年中的几项发展有助于向委员会最近的规则制定和指导提供了信息：• 美国证券交易委员会（SEC）在2010年发布的“代理管道”概念版本审查了美国代理系统的各个方面，并着重指出了一些市场参与的问题-代理咨询行业的风气had发。7该新闻稿特别指出了对代理咨询公司利益冲突，制定投票建议时缺乏准确性和透明度以及机构投资者过分依赖代理咨询公司的担忧。美国证券交易委员会（SEC）专员凯瑟琳·凯西（Kathleen Casey）当时指出，“我们...允许机构投资者预先设置投票偏好，由...代理顾问代表他们执行-在某些情况下，该投票会自动进行。符合那些顾问的建议。”凯西专员描述了一种现在被称为“抢劫”的做法。8• 众议院金融服务与资本市场小组委员会和政府资助的企业于2013年6月举行了第一次有关代理咨询业的国会听证会，“审查了代理咨询公司的市场力量和影响”。9• SEC专员丹尼尔·加拉格尔（Daniel Gallagher）呼吁委员会对代理顾问采取行动，并阐明资产经理的投票责任，并在2013年表示：“我们最后需要做的就是让投资顾问采用一种思维方式，导致他们盲目地投票。符合代理顾问的建议，尤其是考虑到这样的建议通常并非针对基金的独特策略或投资目标而定制的。”10• SEC在2013年12月举行了一次关于代理顾问的公开圆桌会议，与会者在会上讨论了行业内的冲突，投票建议的质量以及机构投资者对代理顾问公司的依赖。11• 2014年6月，美国证券交易委员会（SEC）提供了有关投资顾问代理投票责任的员工法律公告（SLB 20）。12SLB 20重申，委托代理投票的各个方面都承担着金融责任，并为投资顾问履行对股东的职责提供了指导。13该指南还提醒投资顾问，他们的受托职责有义务监督他们雇用的代理咨询公司，以确保投票建议基于准确的信息，并且可以识别和解决利益冲突。• 2015年，众议院金融服务委员会批准了两党立法，该立法将要求代理咨询公司在SEC进行注册，并定期展示其处理利益冲突和制定客观准确的投票建议的能力。类似的版本 7该立法于2017年获得了众议院全体议员的批准，也是两党制。• 2018年9月，SEC工作人员撤回了2004年发给代理顾问Egan-Jones和ISS的两份无动议信。14批评家认为，这些信件导致对代理咨询公司的过度依赖，部分原因是允许投资顾问通过按照第三方的建议进行投票来清理任何利益冲突。撤回信函为随后的SEC指导和与代理顾问有关的规则制定奠定了基础。• 2018年11月，美国证券交易委员会（SEC）举行了另一轮有关代理程序的圆桌会议，主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）指出，圆桌会议将讨论“ [包括法律要求在内的各种因素是否导致基金和其他客户的投资顾问