财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 1 ~ 行业快速驰骋，马太效应渐显 2021/0 4/25 2020年物企年度报告解读 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 2 ~ 核心结论 2020年新冠疫情冲击下，物管行业依然交出亮眼答卷，整体业绩量质齐升，行业处在快速上行阶段。同时，头部企业在规模实力、业绩表现、盈利能力等维度全面领先后面梯队，行业分化加剧，马太效应显现。 新的一年，规模扩张仍然会是行业代名词，收并购市场热度将持续上升，将不乏大鱼吃大鱼现象，行业集中度有望提高。此外，社区增值服务由于其高盈利能力，有望成为物管行业第二赛道，尤其对于头部企业来说，依托其规模优势、盈利优势以及管理优势，迭加政策支持，在此赛道上居领跑位置。 2021年预计是行业加速整合之年，唯有坚定自身战略、秉持高量质发展的物企才能站稳行业一席之地。期待行业的持续演变。 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 3 ~ 引言 2020年是不平凡的一年，各行各业都遭受疫情的影响与挑战，但物管行业依然逆势上涨，整体业绩量质齐升，行业处在快速上行阶段。本文基于2020年物管公司业绩公告，选择截至2021年3月31日已披露财报的43家上市物管公司作为研究对象（下文统称“总体样本公司”）。 另，为了对比不同规模公司的经营成绩以及行业发展趋势，本文依据营收进行分类：营收大于100亿元的4家公司为“第一梯队”；营收介于20至100亿的14家公司为“第二梯队”； 营收小于20亿元的25家公司为“第三梯队”。本文从规模实力、盈利能力、业务结构以及市场表现等四个维度对行业表现出的12个方面的特征进行剖析。 第一梯队：营收大于100亿元（4家物管样本公司） 碧桂园服务 恒大物业 绿城服务 雅生活服务 第二梯队：营收介于20-100亿元（14家物管样本公司） 招商积余 保利物业 华润万象生活 中海物业 世茂服务 融创服务 彩生活 金科服务 永升生活服务 新城悦服务 蓝光嘉宝服务 建业新生活 卓越商企服务 远洋服务控股 第三梯队：营收小于20亿元（25家物管样本公司） 宝龙商业 荣万家 时代邻里 中奥到家 佳兆业美好 合景悠活 奥园健康 新大正 金融街物业 正荣服务 建发物业 银城生活服务 滨江服务 华发物业服务 第一服务 弘阳服务 浦江中国 鑫苑服务 佳源服务 星盛商业 祈福生活服务 和泓服务 烨星集团 宋都服务 兴业物联 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 4 ~ 一、规模实力 1、管理规模： 2020年有16家物企在管面积突破1亿平米，相比2019年实现翻倍增长。同时，储备资源与梯队排名成正比，头部企业未来能释放更多拓展潜力，巩固其行业领先地位。 2020年第一梯队各公司在管面积平均增长量为0.92亿平米，显着领跑第二与第三梯队的0.42亿平米与0.12亿平米，第一梯队展现了强劲的拓展能力。就管理规模潜力，第一、第二与第三梯队的合约面积/在管面积覆盖倍数分别为1.65、1.60以及1.51，表明第一梯队未来能释放更多拓展潜力，其主要受益于关联母公司的业务基础与优异的第三方拓展能力所积累的规模储备资源，助其拓展潜力稳定领跑其他梯队。其中，碧桂园服务的在管面积为3.77亿平米，合约面积/在管面积覆盖倍数为2.18，两项指标均位列行业前三甲。 表：2020年各梯队公司管理规模特征对比 梯队 合约面积/在管面积覆盖倍数 在管面积平均增量(亿平米) 合约面积增速 在管面积增速 第一梯队 1.65 0.92 35.7% 44.5% 第二梯队 1.60 0.42 39.5% 53.7% 第三梯队 1.51 0.12 41.0% 48.8% 总体样本公司 1.56 0.29 39.8% 50.0% 数据来源：物管公司公告，贝壳研究院整理 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 5 ~ 2、增长动力：母公司关联业务奠定增长基础，同时，收并购外拓渐成增长动力引擎，助力物企加速扩张。 通过统计工具实证检验，房企母公司对物企子公司的规模贡献与房企规模呈正向关系，表明母公司房地产开发项目规模越大，越能保障其子公司的规模稳健增长。就增速看，奥园健康、融创服务、世茂服务、雅生活等公司在管面积同比增速皆实现翻倍增长。综观其原因，上述公司2020年第三方在管面积占比普遍较高，表明其优异第三方外拓能力能促进管理规模的增速提档。值得关注的是，第三方系的外拓强劲主要受益于收并购市场的持续火热，其中不乏“大鱼吃大鱼”现象，例如今年3月碧桂园服务收购蓝光嘉宝71.17%股权， 合并后 在管面积将突破5亿平米，将持续扩大与其他物企的规模差距。且依据各物企公告，募集资金普遍超过六成运用于收并购、市场外拓等规模扩张手段，预测2021年将是行业的收购整合大年。 表：2020年不同规模房企母公司对其物管子公司管理规模贡献相关性 2020年房企规模 对物企规模的贡献相关性(皮尔森系数) top10房企 0.61 top20房企 0.55 top30房企 0.52 数据来源：物管公司公告，房企公司公告，贝壳研究院统计 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 6 ~ 3、行业目标：相比于房地产行业的增长放缓，物业行业仍处于规模扩张期，短期内行业将保持快速增长趋势。 总体而言，多数物企在目标设置上普遍乐观，如头部梯队碧桂园服务订立2025年营收超千亿、在管面积超18亿平米的目标；恒大物业提出2021年要实现在管面积6亿平米的高进取翻倍目标，极大程度地考验其拓展能力。后面梯队亦是如此，如金科服务以在管面积增长8000万平米作为2021年发展指引；佳兆业美好与合景悠活分别以在管面积1亿平米和在管面积2亿平米视为2021年的公司目标。伴随目标的高设置，行业内优良标的物的并购选择会越来越少，而收购溢价则会逐渐攀高，第三方系规模的话语权争夺将是未来行业的重头大戏。 二、经营能力 1、业绩规模：近年来头部梯队的营收增速稳定保持在50%以上，显着优于后面梯队，显现行业集中度逐年攀升。同时，2019年物管行业十强企业业绩占比9%，低于同年房企20个百分点左右。作为行业龙头的碧桂园服务市占率不足1.5%，行业成长空间巨大。 2020年第一、第二与第三梯队的营收分别同比增长54.6%、39.5%以及31%，业绩分化明显。营收占比指标亦能支撑此结论，第一梯队占总体样本公司营收比例从2017年28.97%提高至2020年34.89%，显现行业集中度逐年攀升，头部企业愈发强大。从净利润看，一方面总体样本公司净利润同比增速为67.27%， 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 7 ~ 显着高于营收增速，说明行业的盈利能力逐渐增强，显现“增收更增利”的现象；另一方面第一、第二与第三梯队的同比增速分别是84.52%、56.11%、57.24%，第一梯队净利润增速持续领跑，说明随着规模扩大导致规模效应显现，促使行业分化日趋严重，梯队差距加剧，呈现“强者越强”的局面。 表：2020年各梯队公司业绩规模特征对比 梯队 营收增速 营收占比变化 净利润增速 2019增速 2020增速 2019占比 2020占比 2019增速 2020增速 第一梯队 52.6% 54.6% 32.3% 34.9% 80.1% 84.5% 第二梯队 50.4% 39.5% 48.2% 46.3% 29.7% 56.1% 第三梯队 35.1% 31.5% 19.5% 18.8% 51.5% 57.2% 总体样本公司 41.7% 36.3% -- -- 50.0% 67.3% 数据来源：物管公司公告，房企公司公告，贝壳研究院统计 2、盈利能力：行业整体毛利率、管理费率与净利率等指标持续优化，头部梯队盈利指标的优化幅度明显强于后面梯队。 2020年总体样本公司毛利率为29.8%，相比于2017年提高2.3个点，行业整体盈利能力向上。其中，第一梯队的毛利率优化幅度大，2020年相比2017年提高近6.5个点，第二梯队与第三梯队则是各提高2.1与1.7个点，优化幅度明显低于第一梯队。同时，依托于第一梯队较优秀的管理能力，较低的管理费率水平促使其净利率持续走高，第一梯队2020年净利率比2017年提高近7.17个点，显着高于同时段后面梯队的改善幅度。 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 8 ~ 表：各梯队净利率变化 梯队 2017年淨利率 2018年淨利率 2019年淨利率 2020年淨利率 第一梯队 10.29% 13.74% 15.29% 17.46% 第二梯队 10.27% 10.71% 12.19% 13.66% 第三梯队 11.72% 11.72% 12.24% 14.37% 总体样本公司 11.12% 11.58% 12.51% 14.43% 数据来源：物管公司公告，贝壳研究院整理 3、运营能力：应收账款/收入、应收帐款周转率等指标能反映公司的帐务运营能力。具有良好口碑的物企其运营能力优势明显，此外，低质量的收并购举措会降低物企的运营能力。 2020年滨江服务的应收账款/收入、应收帐款周转率与周转天数分别是9.9%、41次与9天，显着优于行业水平的21.06%、7.6次与66天，三项指标均是行业首位，主要受益于滨江服务在区域(尤其是杭州)的重点深耕，构筑品牌优势护城河，高品质服务受业主喜爱。头部梯队中，运营能力呈现分化，绿城服务在上述三项指标均表现良好，分别是19.7%、8.9次与40天，也助力其平均物业费(3.19元/月/平米)高于行业平均水平。相比之下，恒大物业的运营能力表现一般，应收帐款周转天数高达147天，居行业末位。同时2020年世茂服务虽然凭借强大收并购能力实现规模翻倍增长，但三项指标各为46.1%、3.9次与94天，不及行业均值，说明规模裂变以及并购或将对物企的运营能力在短期产生一定程度的负面作用。 财报解读｜研究报告 2021 KE.COM ALL COPYRIGHTS RESERVED ~ 9 ~ 三、业务结构 1、基础物业服务：2020年仍是行业营收的压舱石，占总体样本公司年营收62.30%。 2020年总体样本公司营收为830.79亿元，占总营收62.30%，为2020年物管行业奠定营收基础。从增速看，第一、第二以及第三梯队基础物业服务营收同比增长分别是58.43%、45.57%和37.98%，增速与梯队排名为正向关系，原因在于梯队较前的物企其管理规模储备资源较丰厚，有效保障其基础物业营收稳健增长，尤其是背靠大型房企的物企。 2、非业主增值服务：营收占比逐年下降，