2021年下半年债市展望：永煤事件的“长尾效应”结束了吗？

永煤事件的“长尾效应”结束了吗？——2021年下半年债市展望请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|固定收益专题报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO：S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO：S1120520010001孙嘉伦SAC NO：S1120520120001研究助理：张伟2021年5月19日 摘要2•回顾——流动性驱动，曲线逐渐走陡，信用风险全年主线•2020年11月以来的债市行情在永煤事件后流动性维稳的主线下渐次展开：•利率债：哑铃策略效果凸显永煤违约直接引起了一波信用收缩，叠加今年上半年信用债集中到期，流动性维稳、防范系统性风险成为了货币政策的主旋律。本轮行情中，1Y国债收益率下行约65BP，而10Y国债收益率下行仅20BP，短端债牛+长端走平，反映了流动性和基本面的分歧。同时，尽管通胀压力逐渐显现，但1-4月利率债发行偏慢，旺盛的配置需求压制了长端利率上行的空间，市场对利空明显钝化。•城投债：存量放松，新增收紧，风险涌动量价数据总体表现较好：在永煤事件以来，城投债整体行情向好，利差下行背后“暗流涌动”。2020年11月以来，以最具有代表性的中债隐含评级AA、3年期城投债收益率为例计算城投债-国开债利差（下称城投利差），城投利差从永煤事件以来冲高回落，整体呈现下行趋势。结构性风险仍存：城投债行情整体向好，但两类结构性风险值得关注：1）从利差数据来看，尾部城投融资成本持续走高；2）从净融资数据来看，弱区域高等级城投债务滚续压力较大。城投区域分化加剧：城投平台区域分化进一步加剧，在二维象限上呈现对角线分布；天津、云南净融资分别为-441亿元和-387亿元，估值平均变动+127BP和110BP，在全国各省市中表现最差；浙江、江苏净融资分别为2190亿元和2115亿元，估值平均变动-27BP和-11BP，整体表现在全国各省市中遥遥领先。•产业债：国企压力测试开启，区域自救必要性突出违约主体市场冲击加大：首次违约主体违约前平均债券存量由2014年的0.7亿元逐步上升至2021年的62.6亿元，对于市场的冲击也在不断加大。“大而不倒”在信用研究中逐渐不再适用。国企违约逐渐增多，2017年以来国有企业首次违约占比数逐渐攀升，2021年占比已达到60%，“国企信仰”正在逐步动摇。地方国企压力测试开启：地方国企债、民企债2017-2020年债券到期量/发行量连续四年均超过88%，“紧平衡”状态下民企违约潮已经于2018年来临，民企的直融能力也在2017-2019年逐年滑坡，而地方国企债暂时未出现大规模违约，近三年为国企债券到期高峰期，关注到期续接压力。33547543/47054/20210519 11:26 摘要3•展望——稳货币+紧信用贯穿后半程，永煤事件的长尾效应还未完全结束•宏观政策：流动性：信用债到期压力将显著下降，流动性维稳的需求有所减弱，叠加政府债发行开始放量，预计资金面将难以如3、4月般宽松，DR007或进一步向政策利率收敛。通胀：PPI或在二季度完成冲顶，下半年维持高位，工业品价格的涨幅将边际放缓；通胀进入第二阶段后，更应关注向下游传导的情况，短期看由于国内终端消费需求恢复较慢，CPI的上行压力较为可控；但中下游行业的利润或将承压，可能会拖累制造业投资。信用：社融拐点已经在2月份出现，信用扩张力度的放缓或驱动“社融-M2”剪刀差趋于收敛,基本面对利率构成边际利好；信用风险仍有继续爆发的可能，货币政策预计维持“稳货币+紧信用”的格局；利率在长期视角下不具备上行的基础。海外：海外市场仍然是较大的不确定性，尤其是新兴市场国家疫情、美国通胀与就业、美国货币政策动向等，美联储政策表态及美债走势或对国内政策影响较大。政策：财政发力节奏后移，政府债供给或将从二季度开始放量——由于1-4月政府债发行进度偏慢，因此5月以后将开始逐渐放量发行；供给的放量将给资金面带来边际收紧的压力，或对债市产生节奏上的扰动。在信用收紧的背景下，保持货币端平稳是防范系统性风险的必然要求，与2018年有一定的相似之处；此外，4月政治局会议也基本印证了这一点；在Q1货币政策执行报告中，央行也强调“保持对经济的必要支持力度”，短期内货币政策并不存在迅速收紧的基础。•信用风险：区域思维：当下信用风险呈现区域传染、区域内城投和国企救助无法切割，导致单一事件引发区域融资负面；此外由于从单一主体事件引发区域负面，整个区域呈现交易拥挤状态，二级估值异动进一步加剧区域负面情绪。监管层面：从“红橙黄绿”监管、公司债新规、江苏平台融资指导意见可以看出，财政、监管、地方政府有意控制债务增量，防止平台融资换汤不换药以及积聚更大的风险，以时间换空间的化债并不意味着可以继续走老路。此外，隐性债务显性化，部分区县债务压力减轻。信用分层：永煤事件的“长尾效应”仍然没有结束,碳中和政策下对高耗能行业影响或刚刚开启，山西、河北、河南、云南、天津等地的地方国企产业债净融资长期为负，超短、私募债为产业债净融资主力，长期限债券净融资呈现流出状态。33547543/47054/20210519 11:26 摘要4•策略——长端利率寻找配置机会，城投关注五大择券逻辑，产业回归个债基本面，关注高收益债机会•利率债——维持震荡，做平曲线，关注长债：资金价格预计将进一步向政策利率收敛，短端利率的赔率有限；而在基本面和通胀接棒后，长端利率或将成为主角，曲线斜率有望逐渐走平。“类滞胀”的基本面组合下，利率延续上不去、下不来的状态，风格仍然会以区间震荡为主，3.4%、3.0%或将分别是关键的上行、下行阻力位。短期内通胀、供给压力、美债收益率上行等或形成利空，关注利率上行后的长债配置机会。•城投债——择券没有“舒适区”，关注五大逻辑：①政府显隐性救助能力强：江苏、浙江；②区域杠杆空间与经济潜力相匹配：江西、安徽；③债务结构合理的平台：短期到期压力小、直融依赖度适中、非标占比合理；④资产可变现价值高的平台：持有优质上市公司以及现金牛资产；⑤政策直接利好区域：再融资债化债区域，“红橙黄绿”中发债不受限制区域，公司债新规中白名单主体。•产业债——防御性思维配置行业，回归个债基本面：通过以往三次负面事件来看，关注公用事业、交通运输板块的防御性价值。同时信用投资回归基本面，应警惕三方面的风险：①高收益国企债基本都面临较大的到期压力且负债率高企，部分主体较为依赖直融；②“僵尸企业”应坚决予以规避；③警惕母弱子强的国企风险。当前仍然处于信用熊市中后期阶段，需要以防御性思维布局行业配置；单点风险“风吹草动”很容易对高收益债估值造成“普杀”，存在博弈估值回归及重组清偿率较高的高收益债及垃圾债机会，但应控制头寸。•风险提示•海外疫情有较大不确定性；全球经济复苏不同步或进一步加剧。33547543/47054/20210519 11:26 5目录contents01 债市复盘02 后市展望03 投资策略04 风险提示33547543/47054/20210519 11:26 利率债：信用事件爆发后的流动性维稳驱动了短端债牛6资料来源：Wind，华西证券研究所围绕流动性宽松演绎的一波短端债牛年初财政存款处于高位，财政支出带来的流动性投放规模较大•永煤违约是本轮行情的起点，信用事件爆发后的流动性维稳及财政支出驱动了短端债牛•永煤违约直接引起了一波信用收缩，叠加今年上半年信用债集中到期，流动性维稳、防范系统性风险成为了货币政策的主旋律。•年初财政存款处于较高水平，即使央行不进行额外投放，由财政支出引起的流动性投放规模也偏大，间接形成了宽松的流动性环境。•短端债牛+长端走平，反映了流动性和基本面的分歧与博弈•本轮行情中，1Y国债收益率下行约65BP，而10Y国债收益率下行仅20BP；考虑一季度经济偏强、通胀预期走高等因素，充分说明了本轮行情基本由流动性主导。33547543/47054/20210519 11:26 利率债：曲线斜率走陡，哑铃策略更为有效7•在去年11月下旬以来，曲线斜率显著走陡，截至5月14日10-1Y国债收益率利差处于历史51%分位；•10Y收益率下行幅度低于长久期15Y以上，资金欠配状态明显，30Y下行幅度可观；•从曲线形态来看，目前5-7Y品种在曲线上处于较凸，下行空间较大，但7Y流动性偏弱，可从配置上作为考虑。资料来源：Wind，华西证券研究所2020年11月下旬以来，曲线斜率走陡，7Y品种在曲线位置较凸33547543/47054/20210519 11:26 利率债：配置需求与利空反复拉扯造就长端纠结的行情8•长端利率的直观感受——纠结的行情：•1）波动幅度被极度压缩：春节以后长端利率持续呈现日内波动幅度不足1BP的特征，收益率既下不来，也上不去。•2）对利空的反应逐渐钝化：3月以来，部分数据（如PPI、工增、出口等）超出市场预期，但债市对利空的反应明显钝化，部分时点长端利率甚至有所下行。•除流动性对长端利率的牵引外，配置需求旺盛也是对利空钝化的重要驱动：•市场年初普遍等待利率上扬后的建仓机会，但利率上行预期落空使资金处于欠配状态，因此3、4月债市在旺盛的配置需求驱动下表现出了对利空钝化的特征。资料来源：Wind，华西证券研究所3月公布的2月工业增加值、出口数据超市场预期年初以来，通胀上行幅度超出市场预期33547543/47054/20210519 11:26 利率债：供给偏慢也是导致利率上行受阻的原因之一9•政府债发行进度明显偏慢，放大了配置需求对利率的影响•截至4月30日，新增一般债、新增专项债仅完成全年计划的19%、7%，导致政府债净融资进度仅为14.9%，处于近三年最低水平。•供给不足叠加配置需求旺盛，共同从交易层面构筑了利率上行的阻碍。资料来源：Wind，华西证券研究所截至4月30日，新增一般债、新增专项债仅完成全年发行计划的19%、7%33547543/47054/20210519 11:26 利率债：似曾相识的“预期纠偏”10•央行明显加强了对市场预期的管理与沟通•元旦后流动性在惯性作用下延续宽松，市场一度解读为央行态度的转变，关于降准降息的议论再起，并衍生了加杠杆套利的行为；•央行通过阶段性提高资金利率、加大资金利率波动的方式，对过于宽松的市场预期进行了纠偏，引导市场价格回归政策利率，该操作与去年4、5月较为类似。•从央行的表态、操作来看，央行今年明显加强了对市场预期的管理，如及时对预期纠偏、持续等量操作OMO释放利率信号、明确指出应关注政策利率、多次强调资金利率应围绕逆回购利率波动等。资料来源：Wind，华西证券研究所今年1月与去年4、5月债市走势有相似之处今年1月，央行再度对市场预期进行纠偏33547543/47054/20210519 11:26 城投债：永煤事件以来量价均向好，两大结构性风险突出11•永煤事件以来，城投债整体行情向好，利差下行背后“暗流涌动”•2020年11月以来，以最具有代表性的中债隐含评级AA、3年期城投债收益率为例计算城投债-国开债利差（下称城投利差）。城投利差从永煤事件以来冲高回落，整体呈现下行趋势，城投债行情整体向好，但两类结构性风险值得关注。•结构性风险①从利差数据来看，尾部城投融资成本持续走高•隐含评级AA-城投债估值分位数从2020年11月的25%飙升至今年4月的89%，尾部低等级弱资质城投融资成本仍处于上升态势，我们在年度策略中提示的尾部风险得到印证。•结构性风险②从净融资数据来看，弱区域头部城投债务滚续困难•隐含评级AAA城投平台受永煤事件影响一度遭遇融资难，2020年11月至2021年3月，AAA平台净融资持续低于AA+平台，并于今年2月份出现131亿元净偿还，而随着AAA融资恢复，部分AA+平台继而遭遇债务续接考验，弱区域头部城投因到期压力导致的风险值得关注。资料来源：Wind，评级为中债隐含评级，华西证券研究所103.4 115.2 95.8 91.4 76.1 76.3 72.4 4.29 4.13 4.13 4.15 3.95 3.88 3.82 3.