` 2018年07月12日 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 相关报告： 多方因素共振利好债市，流动性或延续适度宽松——5月利率债运行分析，2018年5月7日； 债市回暖收益率多数下行，后续流动性或维持紧平衡——3月利率债运行分析，2018年4月4日； 资金面宽松收益率全面下行，多因素扰动流动性或将承压——2月利率债运行分析，2018年3月8日； 资金面转暖利率下行，春节维稳流动性或延续改善——1月利率债运行分析，2018年2月6日； 双支柱框架日渐完善，债市收益率震荡寻顶——2018年货币政策及利率债展望，2018年1月9日； 监管冲击债市持续调整，年末维稳利率或短期小幅下行——11月利率债分析，2017年12月6日； 债市波动收益率整体上行，监管趋严流动性难大幅改善——10月利率债运行分析，2017年11月6日； 定向降准不改稳健中性基调，资金面有望维持稳定——9月利率债运行分析，2017年10月9日； 资金面趋紧利率上行，9月有望好转债市或将小幅提振——8月利率债运行分析，2017年9月6日 www.ccxi.com.cn 严监管、稳货币、结构性紧信用环境下， 债市收益率能否走出U型底部？ ——2018年下半年利率债展望 主要观点  政策与基本面回顾：  经济下行压力加大但韧性仍存，关注中美贸易摩擦趋长期化的影响;  货币政策稳健中性，流动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变： 货币政策保持稳健中性，整体运用更为灵活； 市场资金面维持紧平衡，货币市场利率有所上行  上半年利率债回顾：发行表现较平稳，避险情绪上升下交投情绪回暖  一级市场：发行量较去年同期基本持平，国债小幅增量、政策金融债增量明显、地方债大幅缩量；发行利率中枢下移、二季度短端上行  二级市场：利率债交易量明显增加，国债、政策金融债、地方政府债交易量均去年同期增加；收益率波动下行，二季度短端收益率出现反弹，进入6月，受经济下行预期等影响，收益率整体出现下行迹象。  下半年利率债展望：货币政策稳健中性，收益率维持区间波动，趋势性机会需关注去杠杆进程及债券供给压力加大的影响  货币政策仍将维持稳健中性，存在降准空间。为支持实体经济、平稳降杠杆以及应对外部冲击，货币政策将延续上半年边际放松态势。货币政策工具选择上，我们认为下半年存在1-2次降准可能，降准时点大概率会在10月与12月。  利率走势预测：十年期国债收益率维持3.4%-3.8%区间波动 从GDP增速及收益率走势看，债券收益率与经济走势保持一致。同时，监管力度对债市收益率也有影响。因此，结合经济基本面及监管力度，我们认为国债收益率存在以下三种可能： 1.收益率维持区间波动，3.4%-3.8%：若下半年经济保持平稳，货币政策稳健偏中性，金融监管维持现有力度下，国债收益率大概率维持现有水平，即3.4%-3.8%内波动。 2.收益率上行，3.8%-4.0%：若下半年经济基本面出现明显好转态势，货币政策或将边际收紧，且监管从严从紧态势不改，国债收益率将大概率出现上行。对比历史国债收益率走势，本轮国债收益率高点或已出现，下半年上行幅度或将不会超过一季度高点，至3.8%-4.0%左右。 3.收益率下行，3.2%-3.4%：若下半年基本面出现恶化，经济难以企稳或反弹，为维护市场流动性稳定，央行执行货币政策大概率边际偏松，同时金融监管力度将有所放松，国债收益率将出现下行机会，或回到2017年下半年监管持续冲击债市前的波动水平，即3.2%-3.4%左右。 展望下半年，经济增长下行压力显现但仍存一定韧性，整体将保持平稳；央行将维持稳健中性的货币政策，边际放松的微调操作将会延续；同时，当前紧信用环境下监管大概率维持现有力度。我们认为债市收益率目前处于U型底部，四季度或出现小幅上行，年内在3.4%-3.8%区间波动。  利率债发行预测：供给压力渐行渐近，置换尾声地方债发行高峰来临 下半年债市是否能有趋势性机会需关注去杠杆的持续进行，但结构性机会仍可以从杠杆去化的节奏中把握。此外，还需警惕由利率债供给压力加大带来的负面影响。分类来看利率债下半年的发行情况： 1.国债：下半年预计发行2.04万亿元，月均3400亿元 2.政策金融债：下半年预计发行1.79万亿元，月均2983亿元 3.地方债：下半年预计发行3.42万亿元，7-8月月均8600亿元，置换结束后月均4300亿元 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员目录 一、政策与基本面回顾 2 二、上半年利率债回顾 4 三、下半年利率债展望 7 宏观利率 中诚信国际宏观经济 2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出U型底部？ 2 进入2018年以来，伴随监管从严从紧及金融整顿持续深入，紧信用环境下投资放缓、企业再融资压力加剧，叠加中美贸易战波澜起伏对经济增长的不确定性，经济下行的悲观预期逐步显现。为支持实体经济、稳杠杆及应对各类流动性冲击，货币政策维持稳健中性的同时边际转松。展望下半年，经济增长虽有下行压力但韧性犹存，防风险、严监管、去杠杆将持续但力度或边际调整，货币政策延续边际放松态势，债市收益率或维持区间波动，能否迎来趋势性机会仍需关注去杠杆进程及债券供给压力。 一、 政策与基本面回顾：经济下行压力加大但韧性仍存，货币政策稳健中性，流动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变 （一） 经济基本面：下行压力加大但韧性仍存，关注中美贸易摩擦趋长期化的影响 从1-6月已公布的宏观数据来看，经济下行压力逐步显现，但仍存在一定韧性。从供给端看，工业生产稳中略降，但在新动能蓬勃发展、新旧动能转换持续的背景下，短期内生产依然较为平稳。从需求端看，投资延续回落态势，其中，土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行，制造业投资小幅改善低位企稳，但地方债务监管趋严下基建投资（不含电力）增速回落对投资整体拖累较大；社会消费品零售总额累计同比创新低，一定程度上反映了居民部门杠杆率攀升背景下消费整体回落的趋势。从价格水平看，猪肉价格触底回升支撑CPI平稳增长，低基数效应及大宗商品价格上涨带动PPI升至年内高点，通胀整体可控。从金融数据看，虽然M2维持低平稳增长，但社融大幅度回落，信用紧缩态势值得关注。从先行指标看，中采PMI与财新PMI依然维持在景气线以上，经济增长依然存在一定韧性。但在当前中美贸易摩擦反复及趋长期化的态势下，需重点关注对未来出口增长的影响。 （二） 货币政策稳健中性，流动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变 货币政策保持稳健中性，整体运用更为灵活。2017年伴随一系列监管政策的出台，在一定程度上遏制了影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低了金融系统中长期风险。但过严或过快的监管也带来了市场风险的超预期释放，尤其是随着监管强化、货币信用环境趋紧，利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显。为把握好平稳降杠杆与维护流动性基本稳定的平衡，央行在坚持稳健中性货币政策的同时一度进行边际放松的微调操作，针对各类临时性、季节性等对流动性的扰动因素，灵活搭配工具组合，张弛有度开展操作。分季度看，一季度，为呵护跨年及春节前后市场资金面，央行通过普惠金融定向降准搭配临时准备金动用安排（CRA），同时结合逆回购、MLF、SLF等货币政策工具补充中长期流动性缺口实现平稳跨年；二季度，市场流动性在央行定向降准置换MLF、增加抵押补充贷款（PSL）、公开市场“削峰填谷”等操作下延续一季度适度宽松态势。总体而言，上半年流动性整体合理充裕，资金面表现较为平稳，同时针对紧信用环境再融资困难的问题陆续实施了改善小微企业融资环境的支持操作，一定程度上对二季度频频暴露的信用风险有所缓释。 表1：2018年以来货币政策微调 时间 事件 1月1日 普惠制降准生效，符合条件的银行准备金率下调0.5个百分点释放长期流动性4500亿元 1月14日 上调MLF利率5BP，达到3.25% 1月20日 推出临时流动性便利（TLF） 3月22日 公开市场操作利率上调5BP至2.55% 4月25日 对部分金融机构降低存款准备金率1个百分点，置换9000亿MLF，释放增量资金4000亿 6月1日 适度扩大MLF抵押品范围 6月20日 国务院会议提出，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力；将部分小微企业 中诚信国际宏观经济 2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出U型底部？ 3 贷款纳入中期借贷便利（MLF）合格抵押品范围等 6月24日 央行宣布自7月5日起定向降准，释放资金约7000亿元，支持“债转股”和小微企业融资 6月25日 增加支小支农再贷款再贴现额度1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格抵押品范围 市场流动性合理充裕，货币市场利率涨跌互现。2018年以来，货币政策维持稳健中性基调，在去杠杆向稳杠杆转变的大环境中，市场流动性维持合理充裕，市场利率部分出现下行。一季度，央行维稳跨年及春节前后流动性，资金面适度宽松，货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在 2.8-3.2%的区间内平稳运行。二季度，为应对各类临时流动性扰动，央行通过降准等货币政策操作维稳资金面，资金面整体延续一季度宽松态势，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复。分期限来看，各期限市场利率涨跌不一。截至6月底，与年初相比，Shibor利率除1周期上行外整体下行，银行间同业拆借利率除1月期、6月期下行外其余期限均上行，银行间质押式回购利率除3月期下行外其余均上行，存款类机构质押式回购利率持续上行。其中，Shibor1年期利率较年初回落，自3月底以来与一年期贷款基础利率倒挂利差逐步收窄，银行负债端成本对贷款利率的压力有所缓解。 表2：货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2018-01-02 2.6570 2.8390 3.9430 4.7430 4.8040 4.8310 4.7150 4.7470 2018-06-29 2.6280 2.8620 3.8250 4.0310 4.1550 4.2230 4.2730 4.3310 变化（BP） -2.90 2.30 -11.80 -71.20 -64.90 -60.80 -44.20 -41.60 银行间同业拆借 2018-01-02 2.6893 3.2536 3.7300 4.8888 4.7750 4.8800 2018-06-29 2.7905 3.9050 4.1159 4.1167 5.3443 4.8783 5.1500 变化（BP） 10.12 65.14 38.59 -77.21 56.93 -0.17 银行间质押式回购 2018-01-02 2.6596 3.1173 3.9789 3.9751 4.7254 2018-06-29 3.1562 3.5843 4.3905 4.5000 4.3000 变化（BP） 49.66 46.70 41.16 52.49 -42.54 存款类机构质押式回购 2018-01-02 2.5891 2.7655 3.8500 3.8170 4.6250 2018-06-29 2.6476 3.0106 4.1731 变化（BP） 5.85 24.51 32.31 图1