www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月 专题研究 2022年半年报 （2022年7月6日） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】LPR再度下调助力稳预期降成本，短期内收益率或延续低位运行，2022年6月 【热点点评】货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码，2022年5月 【4月利率债运行分析与展望】全面降准落地资金利率整体下行，美国加息但收益率上行或仍受限，2022年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与展望】货币政策靠前发力降准将落地，下半年收益率中枢或有所抬升，2022年4月 【2月利率债运行分析与展望】3.65万亿新增专项债额度落地，债市收益率存在小幅上行空间，2022年3月 宽货币下资金价格全面调降 收益率中枢或小幅上行至2.9% ——货币政策及利率债2022年下半年展望 本期要点  货币政策展望：稳健基调下总量与结构工具齐发力，视经济修复适时启动降准  在国内经济大概率呈“非对称W型”的缓慢复苏过程下，货币政策将坚持以我为主，稳字当头，后续将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时也将用好结构性货币政策工具，支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。货币政策工具选择上，针对经济运行中的结构性问题，将继续使用再贷款、直达工具等定向支持薄弱环节和重点领域，并引导加大普惠小微企业贷款支持力度；同时，央行也将视经济修复情况适时启动降准，考虑到当前银行间流动性已处于较为充裕的状态，若央行启动降准，我们认为下调0.25个百分点的可能性更大。  利率债展望：国债、政金债发行将放量，经济修复下收益率中枢或小幅上行  发行规模预测：全年利率债发行规模或超21万亿，年内仍有近10万亿待发。其中地方债仍有超万亿待发，将以再融资债为主；综合考虑政金债到期规模以及近期新增3000亿专项建设债补充项目资本金，下半年或需发行超3万亿；国债（含近万亿特别国债到期续作）年内仍有超5万亿待发，存在经济修复大幅不及预期下新发特别国债的可能。  收益率走势：考虑到疫情常态化防控下较难出现4月时大规模停工停产的情况以及稳增长政策效果显现，经济基本面或较上半年边际好转，收益率中枢将有所上行，但受制于市场信心恢复不足、企业成本压力仍存等，经济修复或较缓，下半年收益率上行幅度或有限，或延续窄幅波动状态，中枢或较上半年小幅上行至2.9%左右。  上半年政策与流动性回顾：流动性充裕央行操作边际收紧，利率中枢下行  货币政策：经济面临下行压力，央行操作稳中偏松，共进行1次降息操作，1次全面降准操作，1次下调1年期LPR操作，2次下调5年期LPR操作，并视流动性环境灵活调整资金投放节奏，二季度以来公开市场操作边际收紧。  货币市场利率：上半年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，叠加利率走廊上限SLF利率压降，资金利率中枢同比下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%。  上半年利率债回顾：地方债放量拉动总量攀升，收益率区间波动  一级市场：上半年，地方债、国债放量带动利率债发行总量增长，利率债发行规模较去年同期增加2.28万亿元至11.47万亿元。利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差窄幅波动。  二级市场：上半年，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投情绪相对较高，交易规模较去年同期增加14.08万亿元至73.65万亿元。利率债收益率整体呈区间窄幅波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行。www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率债半年报 宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% www.ccxi.com.cn 二季度以来，一系列稳增长措施密集出台，伴随政策效果逐步显现，下半年经济大概率延续修复；但考虑到疫情仍存在较大不确定性、俄乌局势尚不明朗，当前市场信心恢复仍显不足，经济循环速度依旧缓慢，叠加输入性通胀压力下部分企业仍面临原材料等成本上升问题，全年经济或呈“非对称W型”复苏态势。在此背景下，货币政策将坚持以我为主，稳字当头；针对经济运行中的结构性问题，央行将继续使用再贷款、直达工具等定向支持薄弱环节和重点领域，同时也将视经济修复情况适时启动降准。利率债方面，全年发行规模或超21万亿元，年内仍有近10万亿元待发，将主要以政金债和国债为主；从国债收益率走势看，经济基本面缓慢修复过程中，下半年收益率中枢将小幅上行，或围绕2.9%左右中枢延续窄幅波动。 一、政策与流动性回顾：流动性充裕央行操作边际收紧，利率中枢下行 （一）政策稳中偏松资金价格全面调降，二季度公开市场操作边际收紧 上半年，经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加3月起疫情扩散以及俄乌地缘政治冲击，宏观经济复苏进程受阻，经济面临较大的下行压力。在此背景下，货币政策1维持稳健基调，政策操作稳中偏松，共进行1次降息操作（1月），1次全面降准操作（4月），1次下调1年期LPR操作（1月），2次下调5年期LPR操作（1月和4月），并视流动性压力灵活调整资金投放节奏，其中二季度受资金面逐步转松影响，公开市场操作边际收紧。具体看，年初经济下行压力较大，央行下调MLF利率和逆回购利率各10BP，利率走廊上限SLF利率同样调降10BP，1年期及5年期LPR跟随下调；同时，1-2月受跨节取现需求增加以及地方债发行节奏加快等因素影响，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，共计投放资金7000亿元；3-6月中上旬，银行间流动性边际宽松，尤其是4月之后，全面降准落地叠加实体融资需求不振，银行间流动性较为宽松，央行公开市场操作边际收紧；临近6月末，受半年末资金面边际收紧等因素影响，央行公开市场投放力度有所加大，24日至月底净投放资金4000亿元。 1 2022年上半年货币政策见附表 图1：央行公开市场操作 2 利率债半年报 宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% www.ccxi.com.cn （二）利率走廊上限压降调控更为精准，流动性宽松资金利率中枢下行 上半年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，叠加利率走廊上限SLF利率压降，资金利率中枢下行。具体看，上半年资金利率波动下行，临近6月末有所回升，截至6月30日，DR007和R007分别为2.29%、2.71%。其中，一季度受降息落地等因素影响，利率走廊上限SLF利率进一步调降，加大资金价格精准调控下利率中枢有所下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%，助力降低综合融资成本。二季度全面降准落地释放长期资金5300亿元，实体融资需求低迷下部分资金淤积在银行间市场，资金面整体较为宽松，DR007均值为1.72%，较去年同期下行43.44BP、较前一季度下行37.06BP;R007均值为1.85%，较去年同期下行44.29BP、较前一季度下行39.84BP。 二、利率债回顾：地方债放量拉动总量攀升，收益率区间波动 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：利率走廊上限调降 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 -10000-50000500010000150002000025000300002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期)-150-100-50050100150024682016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007R007超额存款准备金利率SLF(7D) 3 利率债半年报 宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% www.ccxi.com.cn （一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率同比下行 上半年，地方债、国债放量带动利率债发行总量增长，利率债发行规模较去年同期增加2.28万亿元至11.47万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加6177.3亿元至3.44万亿元；政策金融债发行规模较去年同期下降2463.9亿元至2.78万亿元；地方债发行规模较去年同期大幅增加1.91万亿元至5.25万亿元。其中新增专项债发行规模较去年同期大幅增加2.39万亿元至3.41亿元，年内剩余额度2437.83亿元；新增一般债发行较去年同期增加1491.33亿元至6147.79亿元，年内剩余额度1052.21亿元；再融资一般债、再融资专项债发行规模分别较去年同期减少4277.50亿元、2042.52亿元至7169.28亿元、5122.33亿元。 利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差窄幅波动。具体看，上半年各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度约为40BP，其中1年期下行幅度较高、为49.48BP。各期限国开债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度为53BP,其中3年期下行幅度相对较高、为58.06BP。地方债发行利差呈窄幅波动状态，6月发行利差较5月小幅收窄1.61BP至13.7BP。 图3：利率债发行规模同比增长 图4：地方债月度发行结构 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：国债发行利率走势 图6：国开债发行利率走势 0100002000030000400002019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05亿元国债地方政府债政策银行债05000100001500020000250002019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04亿元新增一般新增专项再融资一般再融资专项置换一般置换专项 4 利率债半年报 宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9% www.ccxi.com.cn （二）二级市场：避险情绪推升交易规模，收益率同比下行、窄幅波动 上半年，受俄乌冲突、国内疫