2021年高端闭门投资峰会~建材行业专题策略报告：寻找第二成长曲线

华西证券2021年高端闭门投资峰会——建材行业专题策略报告建材行业首席分析师：戚舒扬SAC NO：S1120519070002寻找第二成长曲线2021年5月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 86849 1.1、2018年来头部建材投融资加速1•我们注意到2018年以来头部建材企业呈现融资加速，投资规模扩大的趋势，具体表现为：A）资本支出加速：根据我们的重点消费建材企业样本，2014-2017年，样本消费建材企业资本开支（以现金流量表科目“购建固定无形长期资产的现金流”）通常维持在30-40亿元，而2018年开始头部企业资本开支明显上升，2020年资本开支85.2亿元，同比增长6.6%，2021Q1资本支出34.5亿元，同比增长93.5%；传统周期行业资本开支2018年起同样出现上升趋势，2019年明显加速。B）投资&并购活动增加：我们观察行业资本开支对应的投资产品生产基地、并购进入新产业、并购收购资产和股权等活动也明显增加，e.g.水泥企业增加骨料产能建设、防水公司投资建设新建涂高分子和无纺布基地、石膏板龙头北新建材大幅收购整合进入防水企业、瓷砖公司收购行业已有产能迅速扩张、玻璃龙头公司投资建设太阳能玻璃产线等等；大部分标志性的投资背后目的都是为了打开第二成长曲线。消费建材企业资本支出加速水泥企业资本支出加速-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809020142015201620172018201920202021Q1合计同比增速(亿元)(%)(40)(20)0204060801000501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820192020水泥企业资本开支（亿元）同比增速(亿元)(%)来源：wind，各公司年报，华西证券研究所来源：wind，各公司年报，华西证券研究所 nMzRxOpMsNpMyRqPqRsOoQaQdN8OsQqQoMnMkPqQqNfQmNxObRpPvMwMrMpMMYqMwO21.2、建材龙头加速投融资活动来源：wind，各公司年报，华西证券研究所东方雨虹80亿定增三棵树37亿定增预案蒙娜丽莎11.7亿可转债预案历史最大融资，用于12个项目和基地建设+补流历史最大融资，将用于3个项目和基地建设+补流上市首次收购，将用于收购江西基地+ 数字化系统+补流旗滨集团募集15亿可转债历史最大再融资，用于镀膜线、偿还贷款+投资光伏超白玻璃南玻45亿定增预案历史最大单次融资，用于光伏玻璃产线+补流偿还贷款 1.3、什么是第二成长曲线？3•我们把第二成长曲线定义为企业通过并购、投资、战略再定位等手段，在主业自然增长的基础上，获得额外的协同效应、打开行业天花板增加市场份额，并打造护城河的一种重要方式，具体可以分为以下几种实现路径：来源：各公司年报，华西证券研究所消费建材类企业传统周期类企业沿产业链横向扩张跨界投资由材料商转型综合服务商渠道赋能协同，增强壁垒及粘性突破原有业务收入、利润天花板重塑产业链价值体系，打造品牌效应沿产业链纵向扩张提升效率、减少利润外流A）产业链横向并购&并购：目的是为了获得协同和新市场空间。充分发挥渠道的赋能及协同，实现销售规模的扩张，并提升市场份额。比如消费建材，一站式多品类服务，降低采购成本，提升客户粘性和壁垒，实现1+N的成长。B）产业链纵向扩张。多见于企业成熟阶段，有利于提高效率减少冗余成本，提升竞争力，并拓展新的上下游市场；C）集团跨界收购：在原有主业规模逼近天花板时，在原有主业外进行投资、并购，主要目的是突破原有收入、利润规模的瓶颈。缺点是缺少协同效应、管理能力要求较高；D）从材料商转型综合服务商：提供差异化的服务打造品牌差异度，通过用户积累和大数据寻找新的产业链机会。根据我们研究，消费建材企业ABD三种路径都有，而传统周期行业（水泥、玻璃、玻纤）则主要倾向于AB两种。 2.1、消费建材：三种二次成长的路径对比4•路径一：沿产业链横向进行拓展。很多情况下，同一施工流程中不同品类的建材是先后使用关系，而建筑整体质量与这些品类各自的质量密不可分。例如防水、保温、涂料在做结构体的时候由里至外先后使用，而建筑整体的密封性和装饰性效果与三者的质量都有关系。由于有天然可协同性，我们认为这种拓展方式风险较小。•路径二：跨界投资收购。在原有主业逼近天花板时，企业会选择进入新领域（即并非施工流程强相关的建材领域）。我们认为这种拓展方式对于收入的提升作用较大，但是因为本身品类间协同效应很小，我们认为这种拓展方式的风险也比较高，需要强大的管理整合能力。•路径三：转型综合服务商。很多消费建材的半成品属性使得服务（主要包括但不限于施工、安装、售后维保等）对于企业竞争力影响也很大。这种方式的难度在于服务流程的设计和消费者体验，尤其是对toC的公司而言。对收入的具体提振作用取决于1）品类拓展及2）涉及品类施工本身规模体量3）转化消费者到其他业务的效果等。路径优势对业绩贡献作用风险程度代表案例沿产业链横向拓展很多建材具有天然的可协同性较大小1.雨虹收购、拓展涂料及保温，2.三棵树进军防水，3.伟星进军防水净水，4.瓷砖企业收购拓展品类，并拓展卫浴陶瓷业务跨界收购投资快速切入新领域大大北新建材进入防水转型综合服务商重塑产业链价值，转嫁成本，并为品类拓展提供机会取决于品类本身的施工占比及品类拓展情况小1.雨虹、科顺加大包工包料业务，2. 三棵树马上住业务，3. 坚朗五金设计、安装服务，4. 伟星星管家来源：各公司年报，华西证券研究所 2.1、消费建材：三种二次成长的路径对比（续）5公告日公司标的公司状态最终持股比例收购目的有无业绩承诺收购后有无激励2017/4/21东方雨虹广州孚达保温隔热材料有限公司完成65%进一步拓展建筑保温领域。对2017~2018年业绩进行考核，满足则现金奖励，不满足则股份补偿有2016/12/15东方雨虹DAW ASIA LIMITED完成90%正式进入中国涂料领域的竞争队列无有2021/3/4科顺股份丰泽智能装备股份有限公司拟收购100.00%拓展支座、伸缩装置、止水带产业考核2021~2023年净利润，补偿方式为现金补偿与股份回购无2018/4/3凯伦股份苏州凯汇伦防水保温工程有限公司完成100.00%拓展施工业务无有2021/2/8蒙娜丽莎至美善德新材料有限公司完成70%丰富建陶品类，提升华东市场份额无无消费建材主要企业并购及激励来源：公司公告，华西证券研究所 2.2、消费建材：三种二次成长的路径对比（续）6消费建材主要企业并购及激励（续）公告日公司标的公司状态最终持股比例收购目的有无业绩承诺收购后有无激励2021/4/22东鹏控股山西金世家提高山西基地产能，提升华北和西北市场的覆盖面无无2021/3/27三棵树廊坊富达新型建材有限公司拟收购70%标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，补充河北地区产能布局。无无2021/3/27三棵树江苏麦格美节能科技有限公司拟收购70%标志着公司正式进入绿色建材节能保温材料领域，补充江苏地区产能布局。无无2018/12/13三棵树广州大禹防漏技术开发有限公司完成70%拓展防水领域2018~2020三年考核期，未达标则现金补偿无2020/12/31北新建材佰昌建材；北建建材；北泰建材拟收购70%有利于拓宽公司在新疆地区的市场，加快公司在全国的石膏板产能布局无无2020/12/31北新建材苏州防水院拟收购100%进一步完善公司防水业务产业链无无2019/11/1北新建材禹王集团拟收购100%拓展防水业务无无2019/11/1北新建材河南金拇指完成70%拓展防水业务无无2019/8/27北新建材四川蜀羊完成70%进入防水行业无无来源：公司公告，华西证券研究所整理 2.3、东方雨虹：一体化开启十四五成长新篇章7•多品类建材一体化：公司2015年成立华砂砂浆，正式拓展非防水业务，2016年12月收购德爱威涂料，正式进军建筑涂料行业。2018Q4，公司完成架构改革，成立工程建材集团等3大集团，迈出多品类协同拓展第一步，2020Q4，公司完成一体化架构改革，进一步强调各品类的渠道协同、客户共享。我们判断公司新产品主要拓展策略是：1）原有防水B端客户有效转换，经销客户提供反包机会，最大化利用防水客户资源；2）新品类B、C两端切入施工领域，尽可能创造产品带入的场景。我们估算2020年，公司建筑涂料业务收入10-15亿元，判断十四五末期收入有望达百亿级。•区域一体化：公司过往渠道拓展以重点攻坚为主，即注重突破核心城市圈核心市场，因此在重点城市周边的低线城市布局相对薄弱，被部分二三线品牌抢占了市场。随着未来公司渠道进一步下沉，我们认为公司有望借助核心市场优势、产能布局优势、管理优势，辐射周边市场。我们测算，如暂不考虑三四线城市，仅考虑我们样本中的33个省会或直辖市城市，则相关城市防水材料市场空间570亿元左右，如能够做到50%市场份额则对应285亿元收入，相比2020年172亿的防水材料收入仍有60%以上空间，而如果考虑周边三四线城市，则防水业务市占率提升空间更大。东方雨虹防水涂料收入建筑涂料（德爱威）B+C总收入测算0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201520162017201820192020东方雨虹防水涂料业务收入同比增速(百万元)(%)来源：wind,华西证券研究所来源：公司年报，防水协会，华西证券研究所02468101214201820192020涂料收入(亿元) 消费建材：第二曲线之沿产业链品类拓展（续）8东方雨虹投资公告总结时间项目金额（亿元）2021年至今内蒙：东方雨虹通辽绿色新材料生产基地项目；江苏：江苏省宿迁市高新区投资建设东方雨虹绿色建材生产基地项目；河南：郑州东方雨虹楼店研仓一体化基地项目及河南区域总部项目；东方雨虹绿色建筑新材料生产基地山西：东方雨虹山西（太原）建筑新材料智能制造生产基地项目；湖南：东方雨虹新材料生产项目；辽宁：东方雨虹绿色建材生产基地项目及辽宁区域总部项目；江西：东方雨虹江西生产基地项目；山东：东方雨虹山东区域总部项目及绿色建材生产基地项目102.52020年江苏：南通东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；启东年产13.5万吨功能薄膜项目；安徽：芜湖年产2万吨新型节能保温密封材料项目；浙江：杭州东方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建设项目；青岛：年产2,700万平方米改性沥青防水卷材、2.5万吨沥青涂料自动化生产线技术改造升级项目；广东：广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地项目；河北：保定东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；海南：东方雨虹海南洋浦绿色新材料综合产业园项目；重庆：重庆东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；吉林：吉林东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目；东方雨虹绿色建材生产基地项目及区域总部项目;湖南：年产15万吨非织造布项目;81.5来源：东方雨虹公告,华西证券研究所 消费建材：第二曲线之沿产业链品类拓展（续）9东方雨虹投资总结（续）时间项目金额（亿元）2018年河北：东方雨虹二期项目（生产基地）；四川：东方雨虹西南总部基地及西南生产基地项目；江苏：东方雨虹防水卷材、防水涂料、节能保温材料、高分子卷材、特种砂浆生产基地项目；区域总部研发基地及房产配套项目；上海：华东区管理总部；广西：东方雨虹广西来宾生产基地、矿产资源开发及华南总部基地项目；湖北：华砂特种砂浆生产项目；湖南：东方雨虹中南区域总部及岳阳新材料生产基地102.02017年安徽：芜湖新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目（一期）；滁州年产十万吨非织造布项目（一期）；天鼎丰集团有限公司；广东：北京东方雨虹防水技术股份有限公司华南总部基地项目；河北：唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目；南方总部经济基地项目（四期）