http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强于大市（维持） 报告日期：2021年05月16日 分析师：吴彤 S1070520030004 ☎ 0755-83667984  wutong@cgws.com 联系人（研究助理）：蔡微未 S1070119080025 ☎ 021-31829851  caiweiwei@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<链接区块链与价值实体，NFT市场潜力巨大>> 2021-04-06 <<十四五剑指数字中国，上云用数赋智锻造通信机遇>> 2021-03-16 <<IDC市场冲击2000亿可期，未来驱动强劲依旧>> 2021-02-18 DeFi使能金融生态链上重塑，完善数字货币金融体系 ——行业区块链专题深度二 ◼ DeFi：传统金融的链上重塑，构建金融业全新模式: DeFi，即Decentralized Finance，去中心化金融，意指可于公共去中心化区块链网络上获得、无需通过银行或经纪等中介，向任何人开放的金融产品及系统。DeFi的应用场景十分广泛，分化出了包括借贷、DEX、衍生品等在内的众多赛道。DeFi于2021年实现了爆发式的增长，据DeFiPulse平台数据，截至5月13日，DeFi总锁仓量为784.54亿美元，较2021年年初158.11亿美元增长近4倍，较2020年年初6.77亿美元增长近115倍。DeFi具备去中心化、抗审查性、可组合性等多方面特性，助力构筑全新金融生态，为金融体系的发展带来新的可能。 ◼ DeFi生态繁荣，市场实现跨越式发展：受流动性挖矿推出、分叉项目涌现等推动，DeFi市场加速繁荣，总锁仓量激增至785亿美元，同增85倍，其中锁仓量排名前十的DeFi项目以借贷类和DEX为主。此外，DeFi用户量亦呈指数级增长，市场参与度高增。截至2021年5月13日，总用户人数增长至235.3万人，相比上年同期18.3万人增长约12倍，其中Compound及Uniswap为影响力较大代表性DeFi项目。DeFi各主要赛道表现优异，DEX资产价格走势强于整体市场。DeFi项目主要分为借贷、衍生品、DEX等赛道，我们梳理了各赛道项目并编制了各赛道项目加权平均价格指数，1）DEX市场资产价格整体保持向上趋势，走势强于整个市场，2020年5月以Uniswap为代表的AMM机制推出，交易量实现跃升，推动DEX市场高速发展，截至2021年4月21日资产价格同比基期2020年1月资产价格增长25倍；2）衍生品资产方面，加密资产和DeFi的蓬勃发展推动对衍生品的需求，进而带动衍生品市场的发展，因此2021年衍生品赛道多个项目应运而生，截至2021年4月衍生品资产价格较2020年初增长约7倍；3）借贷项目资产价格方面，借贷项目赋予数字货币生息功能，推出后即受到投资者热捧，截至2021年4月衍生品资产价格较2020年初增长219%。另一方面，自年初以来主流代币市场表现卓越。截至2021年5月12日，市场排名前20的代币市值之和为1000.8亿美元，自2021年年初至今，主流代币价格的涨幅均超过118.22%，平均涨幅为1186.27%，其中CAKE、FTM、RUNE、LUNA、AVAX、UNI、AVAX涨幅高于平均值。 ◼ DeFi助力重塑完整数字金融体系，最大化金融创造力：DeFi应用大致可分为8大板块：借贷板块、去中心化交易所、稳定币、衍生品类项目、资产管理、聚合器、基础设施、数据服务商。 1) 稳定币为链接加密世界与传统金融的媒介，2020年1月到2021年5月15日，稳定币活跃地址数由3.65万个增长到14.73万个，增长303.6%；日转账次数由6.8万次增长到24.9万次，增长266.2%；发行量由33.91亿美元增长到585.70亿美元，增长1627%，其中USDC-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300通信核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 通信行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 占比持续提升。 2) 去中心化借贷项目方面，排名前三的项目是Compound，Venus和MakerDAO，据Debank数据，截止到2021年5月12日，借款总量规模分别为82.1亿美元、70.6亿美元和48.4亿美元。从借贷数字货币资产类别及规模上看，ETH及Dai处于领先地位。此外，借贷市场创新频出，除浮动利率项目外，固定收益类项目逐步创新推出。 3) DEX项目方面，AMM+流动性挖矿，技术创新驱动DEX高增长，DEX的日交易额于2021年4月创60.59亿美元的历史新高，相比年初大幅增长507%，且DEX市 场 龙 头 效 应 显著 ，Uniswap、Pancakeswap、Curve、及Sushiswap占据市场主要份额。此外，DEX项目用户数激增，2021年4月28日，DEX交易所日活用户达到峰值43.6万，参照以太坊日活用户/地址总数的比值40万/1亿推测目前DEX用户地址总数已具备可观规模。交易次数方面，Pancakeswap占比超90%具高流动性，Uniswap具高用户粘性。DEX仍处于持续创新阶段，PMM等创新应用有望解决固有问题进一步提升市场热度。 4) 去中心化衍生品方面，其可赋能做空、指数、保险等多系列金融功能，比较成熟的代表性产品是Synthetix，ACA、MIR等，2021年将是去中心化衍生品赛道提速的一年，预计有40个去中心化衍生品项目落地，包括19个杠杆、期货类产品，8个期权类产品，5个预测市场类产品，去中心化保险8个。 5) 乐高式拼接，最大化金融创造力：DeFi项目可进行乐高式拼接，例如代表性项目保本彩票PoolTogether，该项目拼接多个板块，其采用compound存款生息，并采用交易商Uniswap，为客户提供换汇的服务；同时采用集成协议AragonDAO，为客户提供审计；且计划集成预言机Chainlink，提供更好的随机数用于选择中奖人。所以， DeFi可拼接的特性为其带来极大金融创造力，推进DeFi快速发展。 ◼ DeFi为传统金融及数字货币带来变革性发展，影响深远空间广阔：于传统金融：DeFi具备独特优势改善传统金融漏洞，相较于传统金融，DeFi的交易信息更透明，受政策干预影响较小，且更有机会实现普惠金融。然而相较于传统金融，DeFi也有亟待改进和借鉴之处，发展初期的DeFi还存在手续费昂贵、黑客攻击、使用门槛较高和监管亟待成熟的问题。于数字货币体系：赋能数字货币，形成良性循环。DeFi赋能数字货币生息、借贷、AMM等金融功能，完善数字货币金融体系，此外DeFi锁定数字货币价值，降低波动性从而提升信任度吸引大机构加入，形成良性循环。 ◼ 投资建议：DeFi完成传统金融的链上重塑，去中心化、抗审查性、可组合性等多方面特点构筑全新金融生态，赋能数字货币生息、借贷、AMM等金融功能，锁仓量+用户量+交易额均呈指数级增长，建议关注去中心化借贷、DEX、衍生品、聚合器等DeFi项目，以及区块链应用及基础设施行业，相关公司包括：恒生电子、中装建设、东方国信、航天信息、天源迪科、四方精创、中嘉博创、光环新网、百度、腾讯、第九城市、嘉楠科技、比特大陆等 ◼ 风险提示：DeFi作为新兴投资品，前景尚不明确且波动大风险；应用开发不及预期风险；流动性不足风险；未来监管风险；宏观经济风险。 oPmRoNrPmOsNqPqMtNuNmO6MaO6MoMpPpNmNeRqQrMfQnMzRaQoPwPxNnNsQwMrRqO 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. DeFi：传统金融的链上重塑，构建金融业全新模式 ........................................................ 6 1.1 从概念兴起到生态大爆发，DeFi实现高速发展 ..................................................... 7 1.2 DeFi特性构筑全新金融生态 ...................................................................................... 9 2. DeFi生态繁荣，市场实现跨越式发展 ............................................................................. 10 2.1 借贷及DEX项目领衔锁仓量增长 ........................................................................... 10 2.2 用户量指数级增长，市场参与度高增 .................................................................... 11 2.3 DeFi赛道表现各异，主流代币表现卓越 ................................................................. 12 3. DeFi助力重塑完整数字金融体系，最大化金融创造力 ................................................. 13 3.1 稳定币—联接加密世界与传统金融的媒介 ............................................................ 14 3.2 去中心化借贷——赋能数字货币生息 ..................................................................... 17 3.2.1 去中心化借贷方案与平台治理模式趋于成熟 ............................................... 17 3.2.2 借贷项目价值成长迅速，CR5已突破450亿美元规模 ................................ 19 3.2.3 项目创新频出，锁仓量在DeFi市场中占据领先地位 .................................. 21 3.3 去中心化交易所（DEX）——创新驱动增长，热度不断提升 .............................. 24 3.3.1 AMM+流动性挖矿，技术创新驱动DEX高增长 ............................................ 24 3.3.2 用户数+交易次数激增，PMM等创新提升市场热度 ................................... 28 3.4 去中心化衍生品——赋能做空、指数、保险等多系列金融功能 ........................ 31 3.1 去中心化聚合器——实现智能合约自动理财 ......................................................... 33 3.2 乐高式拼接，最大化金融创造力 ............................................................................ 34 4. DeFi为传统金融及数字货币带来变革性发展，影响深远空间广阔 ............................. 34 4.1 于传统金融：DeFi具备独特优势改善传统金融漏洞 ............................................ 34 4.2 于数字货币