宏观点评：美国经济前景怎么看？——兼评2021Q1美国GDP

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年04月30日 宏观点评 美国经济前景怎么看？——兼评2021Q1美国GDP 事件：北京时间4月29日晚8:30，美国公布2021年一季度GDP数据。 核心结论：二季度很可能是美国GDP增速的高点，警惕美股下半年的回调风险。 1、美国Q1 GDP已接近疫情前的水平，私人消费和政府支出是主要拉动项。 >美国Q1 GDP表现：美国2021Q1实际GDP环比折年率为6.4%，低于预期值6.7%，高于前值4.3%；同比为0.4%，高于前值-2.4%。拆分来看，各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：私人消费7.02%、私人投资-0.87%、净出口-0.87%、政府支出1.12%，因此，私人消费和政府支出是美国一季度GDP的主要拉动项。 >相较疫情前的恢复程度：与2019Q4相比，2021Q1美国GDP及各分项的变化幅度分别为：GDP下降0.9%、私人消费下降0.1%、私人投资增长2.4%、出口下降11.2%、进口增长0.8%、政府支出增长1.0%。整体看，当前美国GDP已接近疫情前的水平，但出口依然大幅萎缩，是疫情之后美国经济的主要拖累项。 2、美国经济仍趋改善，但边际改善速度趋于放缓，Q2很可能是GDP增速的高点。具体看，后续美国经济将面临两大支撑、两大制约： >支撑一：就业市场已恢复内生性改善。在前期报告中我们多次指出，永久性失业率（非暂时性失业/劳动力数量）以及美国破产企业数量，才是反应就业市场景气度的核心指标。美国永久性失业率自2020年12月以来连续四个月下降，同时美国规模以上企业破产数量自2020年8月以来持续下降，反映出劳动力市场已内生性改善。 >支撑二：服务消费仍有较大改善空间。当前美国耐用品和非耐用品消费增速已大幅高于疫情之前，但服务消费增速仍处于负增长，主要是由于疫情导致的服务消费场景受限。而服务消费占私人消费的比重高达60%，伴随疫苗接种的推进，美国服务业仍将持续重启，从而私人消费仍将保持强势。 >制约一：地产投资将于四季度开始回落。美国地产销售增速领先地产投资增速半年左右，而地产销售增速与房贷利率水平高度负相关。美国房贷利率自2月以来开始触底反弹，且仍趋于继续抬升。美国3月新屋销售增速达66.8%的历史高位，未来大概率持续回落，对应美国地产投资增速将于四季度开始下行。 >制约二：刺激政策开始逐步退潮。拜登的1.9万亿刺激法案已于3月11日签署，其中的现金发放将集中在上半年落地，而失业救济将于8月底到期。此外，我们在前期报告《如何预判美联储缩减QE时点？》中曾指出，美联储大概率将在二季度末或三季度初释放明确的缩减QE信号，并最快在11月或12月的会议上做出缩减决定。伴随财政和货币政策开始边际收紧，美国经济复苏动能也将减弱。 >二季度很可能是美国GDP增速的高点：当前美国制造业PMI已处在历史顶部，服务业PMI也已达历史高位，未来大概率回落。同时，ECRI领先指标增长年率（衡量经济环比增速）已于3月底触顶，随后开始回落；美国周度经济指数WEI（衡量经济同比增速）目前仍在抬升，4月以来均值为11.4%，高于1-3月的均值-0.4%。综合看，由于基数原因，二季度美国实际GDP同比有望达到12%左右，但从三季度开始，无论GDP同比还是环比折年率都将开始回落。 3、经济边际放缓叠加美联储缩减QE逐步升温，再次提示美股下半年的回调风险。 美股等风险资产的核心影响因素是经济边际改善节奏，意味着一旦经济增长开始边际放缓，美股将逐步承压。同时，在前期报告中我们曾多次指出，当前美股的主要支撑是巨额货币宽松，反映为“标普500指数/美国M2”这一指标仍低于疫情之前，这也意味着一旦美联储货币政策开始边际收紧，美股的高估值将难以持续。我们再次提示：经济边际改善速度放缓、叠加缩减QE的预期不断升温的背景下，下半年美股将面临大幅回调的风险。至于美债收益率，本质上也是反映经济的边际改善速度，与此同时，美股回调也将引发避险情绪的升温，因此预计美联储释放缩减信号后，下半年美债收益率更有可能是温和上行、但幅度有限。 风险提示：美国疫情超预期演化；美联储政策立场超预期调整。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《基调仍偏鸽，Taper指引更清晰——美联储4月议息会议点评》2021-4-29 2、《如何预判美联储缩减QE时点？》2021-4-23 3、《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》2021-4-2 4、《美联储“不够鹰就是鸽”——3月FOMC会议点评》2021-3-18 5、《美债收益率后续怎么看？对美股影响多大？》2021-2-27 2021年04月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：私人消费和政府支出是美国Q1 GDP的主要支撑 图表2：当前美国GDP已接近疫情前的水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国永久性失业率自2020年12月以来持续下降 图表4：美国规模以上企业破产数量自2020年8月以来持续下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：占私人消费60%的服务消费仍有较大改善空间 图表6：美国地产销售增速领先地产投资增速半年左右 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-10010203040502019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03%各分项对GDP的环比拉动率政府支出净出口私人投资私人消费GDP环比折年率-0.12.4-11.20.81.0-0.9-12-10-8-6-4-2024私人消费私人投资出口进口政府支出实际GDP%美国GDP及分项变化幅度：2021Q1/2019Q40.51.52.53.54.55.53456789101191939597990103050709111315171921%%美国失业率非暂时性失业/劳动力数量（右轴）02468101214161820051015202530354045990103050709111315171921%个美国规模以上企业破产数量美国失业率（右轴）-20-15-10-505101520253017-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-03%美国私人消费及分项同比增速私人消费耐用品非耐用品服务-50-40-30-20-10010203040990103050709111315171921%新屋销售同比:5MMA美国住宅投资同比 2021年04月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：房贷利率上行将带动美国地产销售增速回落 图表8：拜登1.9万亿刺激法案对个人收入的提振集中在上半年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：美国制造业PMI和服务业PMI均已达历史高位 图表10：高频指标显示美国经济边际改善速度趋于放缓 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：当前美股的主要支撑是巨额货币宽松 图表12：美国经济边际放缓将对美债收益率形成压制 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 美国疫情超预期演化；美联储政策立场超预期调整。 0123456789-60-40-200204060010203040506070809101112131415161718192021%%美国新屋销售同比3MMA15年期抵押贷款固定利率（右轴）050001000015000200002500019-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-02十亿美元个人总收入雇员报酬转移支付收入2.3万亿刺激法案9000亿刺激法案303540455055606570010203040506070809101112131415161718192021%美国制造业PMI美国服务业PMI-15-10-5051015-50-40-30-20-1001020304017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-04%%ECRI领先指标增长年率周度经济指数（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000450091939597990103050709111315171921标普500指数标普500/M2（右轴）303540455055606570012345670103050709111315171921%%10Y美债收益率美国制造业PMI（右轴） 2021年04月30日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让