请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 2.69 流通股本(亿股) 2.61 市价(元) 231.14 市值(亿元) 621 流通市值(亿元) 603 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：231.14 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注：股价取自2021年4月29日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,972 8,200 12,250 16,603 22,838 增长率yoy% 66.64% 37.31% 49.38% 35.54% 37.55% 净利润（百万元） 406 502 890 1,416 1,988 增长率yoy% 82.55% 23.55% 77.45% 59.07% 40.38% 每股收益（元） 1.51 1.87 3.31 5.27 7.39 每股现金流量 1.49 1.70 3.29 5.29 7.74 净资产收益率 23.55% 20.01% 28.08% 34.03% 35.80% P/E 153.02 123.86 69.81 43.88 31.26 PEG 2.90 2.13 1.12 0.83 0.54 P/B 36.03 24.78 19.60 14.93 11.19 投资要点  事件一：4月28日三棵树发布2020年报，报告期内，公司实现营收82.00亿元，同增37.3%；归母净利5.02亿元，同增23.6%；扣非归母净利4.23亿元，同增18.5%。单季度看，20Q4营收32.05亿元，同增50.2%；归母净利1.77亿元，同增32.2%；扣非归母净利1.48亿元，同增18.3%。20年全年经营现金流净额为4.57亿，同比上年+14.37%，同比19年+71.47%。 事件二：4月28日三棵树发布2021年一季报，报告期内，公司实现营收14.83亿元，同增241.2%，同比19Q1增长135%；归母净利0.08亿元，20Q1/19Q1分别为-1.26亿元/-0.02亿元；扣非后归母净利-0.70亿元，20Q1/19Q1分别为-1.60亿元/-0.22亿元。  收入端：工程渠道持续发力，防水材料有望成为新增长极。 分品类看，得益于公司持续加大营销力度和基材辅材市场开拓力度，同时致力提供销售施工一体化服务，公司20年工程墙面漆/家装墙面漆/装饰施工/防水卷材/基材与辅料收入分别为36.12/10.69/10.19/9.31/8.73亿，较上年分别增长30.66%、3.78%、47.20%、122.51%、78.51%，营收占比分别为44%、13%、12%、11%、11%。除了家装墙面漆受疫情以及精装修等影响，各项主营品类收入均维持快速增长趋势，其中尤以防水材料增速最快，20年防水材料收入占比较19年提升4.35pct至11.35%，有望成长为公司新的增长极。销量方面，主要品类工程墙面漆和家装墙面漆20年销量分别为78.4/16.9万吨，同比+42.4%/+15.9%；20Q4单季度销量分别为29.9/8.6万吨，同比+59.6%/+73.9%，销量增速持续提升。价格方面，工程墙面漆和家装墙面漆20年全年销售均价分别为4.60/6.34元/千克，同比分别-8.37%/-10.45%，主要系产品销售结构变化、原材料价格下降公司进行了适度调价。我们判断随着竣工保持韧性及零售渠道回暖，且公司工程渠道拓展持续发力，各领域市占率将持续快速提升。  利润端：剔除准则影响，毛利率和费率表现稳健；公司仍处在快速扩张期，销售和研发投入布局长远发展。 公司20年全年毛利率为34.42%，同比-4.54pct，若剔除新收入准则影响，全年毛利率同比+0.54pct至39.50%。分品类看，工程墙面漆/家装墙面漆/装饰施工/防水卷材/基材与辅料毛利率分别为42%/52%/6%/35%/15%，各项毛利率水平同比持平或略有降低。费用方面，公司20年销售/管理/研发/财务费用分别为13.8/4.3/2.1/0.4亿，三费率（研发费用归入管理费用）-20%0%20%40%60%80%100%120%沪深300三棵树[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年4月29日 三棵树(603737)/建筑材料 营收持续高增，销售和研发投入谋长远发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 分别为16.83/7.80/0.46%，同比-5.46/+0.24/+0.33pct，剔除准则影响则销售费用率同比-0.38pct，费率整体保持稳健。具体来看，研发费用同比提升59%，体现出公司重视提升技术竞争力的战略眼光；销售费用中，广告费从19年的2.1亿大幅提升至2.7亿，表明公司长期注重品牌建设与宣传的决心。净利率方面，20年公司净利率为6.53%，同比-0.57pct。我们认为目前公司正处于快速扩张阶段，在“加强内部精益管理，降成本、控费用，实现人均效能提升，实现利润最大化”的战略指引下，公司盈利能力和质量将持续提升，营销和研发的大力布局将为公司的长远发展增添新动能。  现金流：周转压力向上游转移，后续定增资金将缓解现金流压力。 公司20年经营现金流净额为4.57亿，同比上年+14.37%，同比19年+71.47%，现金流有所改善。应收账款周转率为3.83，上年同期为5.24；经营现金流净额/营业收入为94.71%，上年同期为98.09%，体现出下游回款压力的加大，主要系去年行业价格战、垫资战等竞争较为激烈所致。上游方面，公司20年应付账款周转率为2.67，去年同期为3.43，话语权进一步提升。资本结构方面，公司20年资产负债率为70.83%，同比+3.19pct。我们认为公司借助规模和品牌等优势，有能力将下游现金流压力转移到上游，另外待37亿定增资金落实到位后，将有效改善资产负债结构，现金流压力也将得到进一步缓解。  投资建议： 涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房）且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；大B端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。我们预计21年和22年公司归母净利分别为8.90/14.16亿元，对应PE为70和44倍，维持“增持”评级。  风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司近五年营收及增速 图表2：公司近五年归母净利及增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表3：公司近五年销售毛利率 图表4：公司近五年销售净利率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表5：公司近五年基本EPS 图表6：公司近五年加权ROE 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 19.4826.1935.8459.728228%34%37%67%37%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020162017201820192020营业总收入(亿元）同比1.34 1.76 2.22 4.06 5.02 16%32%26%83%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.001.002.003.004.005.006.0020162017201820192020归母净利（亿元）同比45.34 40.62 39.97 38.83 33.83 05101520253035404550201620172018201920206.86 6.72 6.21 7.10 6.53 5.605.806.006.206.406.606.807.007.20201620172018201920201.49 1.76 1.67 2.18 1.91 0.000.501.001.502.002.502016201720182019202016.70 16.72 18.31 23.61 25.06 05101520253020162017201820192020 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表7：三棵树财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入5,9728,20012,25016,60322,838货币资金6281,3241,9782,6813,688 增长率66.6%37.3%49.4%35.5%37.6%应收款项1,9933,6274,7686,6119,041营业成本-3,653-5,426-8,036-10,667-14,641存货5044929849741,713 %销售收入61.2%66.2%65.6%64.2%64.1%其他流动资产411778442495530毛利2,3192,7744,2135,9378,198流动资产3,5366,2218,17110,76214,972 %销售收入38.8%33.8%34.4%35.8%35.9% %总资产62.3%68.4%72.3%76.2%81.8%营业税金及附加-52-70-104-141-194长期投资00000 %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产1,0981,3321,8662,2292,327营业费用-1,276-1,380-2,082-2,823-3,883 %总资产19.3%14.6%16.5%15.8%12.7% %销售收入21.4%16.8%17.0%17.0%17.0%无形资产324356367375383管理费用-321-432-955-1,295-1,781非流动资产2,1392,8733,1323,3583,338 %销售收入5.4%5.3%7.8%7.8%7.8% %总资产37.7%31.6%27.7%23.8%18.2%息税前利润（EBIT）6708921,0711,6782,340资产总计5,6759,09411,30314,12018,310 %销售收入11.2%10.9%8.7%10.1%10.2%短期借款8001,2371,6672,1271,972财务费用-8-38-10-5-3应付款项2,2573,7755,1606,7029,579 %销售收入0.1%0.5%0.1%0.0%0.0%其他