业绩超预期，定制家居龙头彰显本色

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩超预期，定制家居龙头彰显本色 [Table_Title2] 欧派家居(603833) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603833 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 174.38/84.5 目标价格： 总市值(亿) 1,004.69 最新收盘价： 166.8 自由流通市值(亿) 1,004.69 自由流通股数(百万) 602.33 [Table_Summary] 事件概述 欧派家居披露2021年一季度报，2021Q1实现营业收入33.00亿元，同比+130.74%；归母净利润2.44亿元，同比扭亏；扣非后归母净利润2.09亿元，同比扭亏。若对标2019Q1，则2021Q1营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别+49.77%、+164.73%、+175.53%。业绩保持高增长，且利润端增速远超收入端，利润端增长略超预期。 分析判断: ► 收入端：产品&渠道高增长，龙头领先优势彰显。 分产品看，2021Q1公司厨柜、衣柜、卫浴、木门、其他等销售额分别为12.59、13.52、1.65、1.65、3.24亿元，同比分别+96.18%、+173.48%、+96.10%、+155.30%、+170.95%；若对比2019Q1，2021Q1以上业务销售额分别+23.15%、+60.72%、+51.87%、+103.33%、+204.11%。各业务均保持高增长，厨柜稳步增长，衣柜、卫浴及木门等业务增长强势。分渠道看，2021Q1公司直营店、经销店、大宗业务、其他销售额分别为0.81、24.03、7.23、0.56亿元，同比分别+201.54%、+174.06%、+89.69%、-52.64%；若对比2019Q1，2021Q1以上渠道销售额分别+45.77%、+57.28%、+42.33%、-16.59%，零售渠道持续恢复，大宗业务迅速发展，彰显了公司龙头领先优势。从零售门店看，2021Q1公司门店新增31家至7143家，其中，欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门分别-5、-71、-39、+18、+128至2402、2053、889、606、1193家，积极推动欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门等品牌的渠道下沉。 ► 盈利端：盈利能力大幅提升，期间费用管控良好。 2021Q1公司毛利率、净利率分别为30.19%、7.39%，同比分别+6.32pct、+14.49pct，盈利能力大幅提升；若对比2019Q1，则2021Q1毛利率、净利率分别-4.03pct、+3.21pct，盈利能力持续提升。毛利率相较于2019Q1有所下降，主要为产品、渠道结构变化以及新会计准则下运输费由销售费用改至营业成本；净利率提升，主要受益于期间费用率的改善。 分产品看，2021Q1公司厨柜、衣柜、卫浴、木门、其他等毛利率分别为31.67%、33.35%、21.75%、11.54%、22.66%，较2020Q1分别+7.82pct、+2.42pct、+12.74pct、+5.19pct、+19.63pct，较2019Q1分别-1.39pct、-5.61pct、+3.39pct、+0.74pct、+0.44pct。分渠道看，2021Q1公司直营店、经销店、大宗业务、其他等渠道毛利率分别为60.15%、28.83%、30.23%、30.74%，较2020Q1分别+0.51pct、+10.83pct、+1.56pct、-1.23pct，随着业务逐季恢复，盈利能力提升，其中衣柜业务提升明显；较2019Q1分别-7.39pct、-0.39pct、-10.37pct、-10.00pct，预计主要与使用新会计准则有关。 期间费用率有所下降，2021Q1公司期间费用率21.93%，同比-11.56pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.68%、7.42%、5.08%、-0.26%，分别同比-4.21pct、-7.22pct、-0.44pct、+0.30pct；对比2019Q1，则期间费用率-7.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别-4.12pct、-2.11pct、-0.35pct、-0.55pct，期间费用管控良好。 投资建议： 持续看好欧派家居在定制家居行业龙头地位，渠道、产品、产能、信息化等全方位优势带来的业绩提升。维持证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年05月01日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184497 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为176.00、202.29、230.89亿元；归母净利润分别为25.34、29.43、34.00亿元，对应PE分别为40倍、34倍、30倍，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；橱柜零售渠道受精装市场冲击超预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,533 14,740 17,600 20,229 23,089 YoY（%） 17.6% 8.9% 19.4% 14.9% 14.1% 归母净利润(百万元) 1,839 2,063 2,534 2,943 3,400 YoY（%） 17.0% 12.1% 22.9% 16.1% 15.6% 毛利率（%） 35.8% 35.0% 35.3% 35.4% 35.2% 每股收益（元） 3.05 3.42 4.21 4.89 5.65 ROE 19.2% 17.3% 18.1% 17.9% 17.6% 市盈率 54.62 48.71 39.65 34.14 29.55 资料来源：Wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 14,740 17,600 20,229 23,089 净利润 2,063 2,534 2,943 3,400 YoY(%) 8.9% 19.4% 14.9% 14.1% 折旧和摊销 568 231 298 345 营业成本 9,579 11,382 13,075 14,962 营运资金变动 1,148 561 449 498 营业税金及附加 111 137 147 174 经营活动现金流 3,889 3,355 3,718 4,262 销售费用 1,147 1,338 1,527 1,709 资本开支 -1,883 -1,163 -419 -439 管理费用 961 1,109 1,250 1,397 投资 -576 0 0 0 财务费用 -35 20 22 10 投资活动现金流 -2,337 -1,126 -382 -402 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 37 37 37 37 债务募资 1,167 -67 -140 -220 营业利润 2,407 2,933 3,415 3,949 筹资活动现金流 585 -1,070 -712 -881 营业外收支 5 13 6 5 现金净流量 2,137 1,158 2,624 2,980 利润总额 2,413 2,946 3,422 3,954 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 350 413 479 554 成长能力（%） 净利润 2,063 2,534 2,943 3,400 营业收入增长率 8.9% 19.4% 14.9% 14.1% 归属于母公司净利润 2,063 2,534 2,943 3,400 净利润增长率 12.1% 22.9% 16.1% 15.6% YoY(%) 12.1% 22.9% 16.1% 15.6% 盈利能力（%） 每股收益 3.42 4.21 4.89 5.65 毛利率 35.0% 35.3% 35.4% 35.2% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 14.0% 14.4% 14.5% 14.7% 货币资金 4,427 5,585 8,209 11,188 总资产收益率ROA 10.9% 12.1% 12.3% 12.4% 预付款项 85 101 116 133 净资产收益率ROE 17.3% 18.1% 17.9% 17.6% 存货 809 1,148 1,319 1,509 偿债能力（%） 其他流动资产 2,930 2,589 2,665 2,746 流动比率 1.39 1.48 1.79 2.11 流动资产合计 8,250 9,424 12,308 15,576 速动比率 1.24 1.28 1.58 1.89 长期股权投资 16 16 16 16 现金比率 0.75 0.88 1.19 1.52 固定资产 6,093 7,018 7,220 7,375 资产负债率 36.7% 33.1% 31.3% 29.5% 无形资产 1,464 1,464 1,464 1,464 经营效率（%） 非流动资产合计 10,593 11,538 11,666 11,765 总资产周转率 0.88 0.88 0.90 0.90 资产合计 18,844 20,962 23,974 27,341 每股指标（元） 短期借款 1,627 1,500 1,300 1,000 每股收益 3.42 4.21 4.89 5.65 应付账款及票据 1,358 1,397 1,604 1,836 每股净资产 19.80 23.29 27.35 32.00 其他流动负债 2,942 3,479 3,981 4,536 每股经营现金流 6.46 5.57 6.17 7.08 流动负债合计 5,926 6,376 6,885 7,372 每股股利 1.09 0.66 0.83 1.00 长期借款 0 60 120 200 估值分析 其他长期负债 992 497 497 497 PE 48.71 39.65 34.14 29.55 非流动负债合计 992 557 617 697 PB 6.79 7.16 6.10 5.21 负债合计 6,918 6,933 7,502 8,069 股本 602 602 602 602 少数股东权益 0